一.   引言

创新作为引领发展的第一动力，是提高社会生产力、建设现代化经济体系的战略支撑，而企业是创新的重要微观主体。但受限于技术研发与成果转换的高投入与高风险，众多处在初创阶段的创新型企业在获取外部资金时往往面临更高的融资约束。中共中央、国务院于2015年发布了《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，明确提出要发挥金融创新对技术创新的助推作用，依据创新型、成长型企业发展规律，强化创业板市场对技术创新的支持。

较之主板市场，创业板在企业成立时间、资本规模、业绩表现等方面的要求较为宽松，因而有助于有潜力但暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业获得融资机会和成长空间。自2009年第一批28家企业挂牌上市，创业板市场9年间迅速发展，截至2018年底，累计上市企业达740家，数量扩容26.43倍，总市值约4万亿元，其中91%的企业主要从事高新技术业务，74%的企业属于战略性新兴产业。然而，在创业板蓬勃发展的同时，上市公司“三高”风险、业绩变脸、财务造假、高管套现等问题频出，引起资本市场各方对创新型企业可持续发展的关注。

明确创新型企业可持续发展的支持条件及当前创业板市场对创新型企业可持续发展的影响，有助于提高资本市场对技术创新的针对性支持作用。已有文献多从单方面的小视角研究企业创新行为或创业板效率，如凌江怀、李颖(2010)、张璇等(2017)从资本需求特点的角度研究企业技术创新的融资偏好；^①张娟、黄志忠(2016)从研发投入效果的角度研究创新型企业发展的核心动力；^②逯东等(2015)从上市前后企业表现的角度研究资本市场对企业行为的影响^①。但还缺乏对创新型企业发展与创业板作用的综合考虑。

① 凌江怀、李颖：《基于企业类型和融资来源的技术创新效率比较研究——来自广东省企业面板数据的经验分析》，载《华南师范大学学报(社会科学版)》2010年第6期；张璇、刘贝贝、汪婷等：《信贷寻租、融资约束与企业创新》，载《经济研究》2017年第5期。

② 张娟、黄志忠：《内部控制、技术创新和公司业绩——基于我国制造业上市公司的实证分析》，载《经济管理》2016年第9期。

① 逯东、万丽梅、杨丹：《创业板公司上市后为何业绩变脸？》，载《经济研究》2015年第2期。

为此，本文将创新型企业可持续发展与创业板作用纳入同一框架。首先，企业创新离不开资金投入，而创业板成立的一个直接目的就是为创新型企业提供股权融资市场。本文第一部分讨论了创新型企业股权融资需求与创业板市场对企业持续融资的支持作用。但是，创业板的功能不应该仅是满足创新型企业的融资需求，更重要的是发挥资本市场对技术创新的助推作用，因而第二部分考察了企业在创业板上市后持续创新能力与持续盈利能力的变化，发现其并未明显提高甚至有所减弱。基于此，第三部分探讨了创业板未能充分助推企业创新的原因，其中主要的制度性原因在于当前创业板的发审制度是核准制，由政府对上市申请企业进行实质审查，为企业寻租提供了可能，并借由资源效应与挤出效应，减弱了创新型企业上市后发展的可持续性。第四部分针对发审环节制度的不足，比较讨论核准制和注册制的特点和运行机制，并提出推动核准制逐步向注册制转变的重构方向。

二.   创新型企业股权融资需求与持续性融资获得

一   创新型企业股权融资需求

企业创新是一项高投入、高风险活动，从最初的基础研究、产品开发到产品上市，整个过程需要大量持续性的资金投入。因此，一个理想的内外部融资环境是创新型企业可持续发展的重要支持。对于大多数处在生命周期初始阶段的中小创新型企业，其内部资本市场还不完善，其内部资金主要来自创始人原始资本和产品市场经营形成的累积留存收益。但是由于产品市场份额有限，创新型企业的创新产品销售形成的留存收益不足以支撑其创新活动的资金需求。因此，创新型企业无法依赖内部资金进行创新活动，对外融资成为其在初创阶段的必然选择。

然而，由于技术研发和创新产品市场营销存在的高风险和不确定性，创新型企业往往面临着较高的外部债务融资约束。创新型企业提供的盈利预期主要基于其创新产品与核心技术，但出于技术保密考虑，企业不会把创新项目的信息完全披露给市场，且受限于产品本身的技术壁垒，债权人对企业真实的盈利前景和风险水平缺乏足够的认知，导致信贷市场严重的信息不对称。Akerlof(1970)指出，信贷市场对企业创新项目融资就像柠檬市场，相比短期的低风险投资项目，债权人很难从长期的高风险企业创新项目中区分优劣。^①此时，债务契约下的债权人承担了企业研发失败带来的高债务违约风险，但在企业研发成功时却只能收取合同约定的利息。风险与收益的不相匹配导致债权人缺少为创新企业提供融资的激励。出于对创新型企业未来的担忧，债权人会采取风险规避策略，从而导致创新型企业面临着较高的外部债务融资约束。

① G. Akerlof. The Market for ”Lemons”: Quality, Uncertainty, and the Market Mechanism. Quarterly Journal of Economics, 1970, 84:488—500.

相反，通过外部股权融资，创新型企业能够以核心技术与高额的潜在收益吸引投资者。股权契约下，由于投资者承担高风险与获得高回报的激励相一致，创新企业更容易通过股权融资获得资金，具有明显的股权融资偏好(张一林等，2016)。^③同时，股权融资的长期性降低了企业资金周转压力，有利于企业从事高风险和周期长的研发创新活动。因此，股权风险投资是很多创新型企业在初始阶段选择的最佳融资方式，风险投资可以弥补创新型企业技术创新风险高、周期长、缺乏管理经验、无效的监督与激励机制、风险承担能力差等缺陷，为企业创新提供资金和声誉支持，且风险投资在短期内对创新型企业创新活动失败的容忍可以有效激励企业创新，缓解资金压力(田轩，2018)。^④达到预期投资回报后，风险投资会将资本从创新型企业撤出，创业板的推出可以为风险投资资本提供灵活而直接的退出渠道。

③ 张一林、龚强、荣昭：《技术创新、股权融资与金融结构转型》，载《管理世界》2016年第11期。

④ 田轩、孟清扬：《股权激励计划能促进企业创新吗》，载《南开管理评论》2018年第3期。

更重要地，创业板上市企业可以通过公开发行(IPO)和私募发行等方式进行直接股权融资，企业股东通过让渡部分所有权引进新的股权资本。股权融资所获得的资金，企业无须提供担保、无须还本付息，当企业需要再次进行股权融资(增发)时，已有IPO不会增加企业的财务困境(Brown等，2009)。^①股权市场促进企业创新主要基于两种理论机制。一是“外部融资依赖机制”，股权市场融资不会增加企业的财务困境，并且投资者可以从股票价格中提取有效信息为投资决策作参考，所以，发展良好的股权市场能有效支持创新型企业的研发活动。二是“高科技密集行业机制”，股权市场能够根据高科技密集行业的风险进行定价，高风险高收益。此外，股权市场能够给创新型行业中的明星公司的股票给予较高的估值，这种市场奖励会鼓励创新型企业进行研发创新。Hsu等(2014)利用跨国数据对以上两种机制进行了验证，并且发现对于高外部融资依赖行业和高科技密集型行业，股权市场发展对行业内企业研发创新活动具有促进作用。^②

① J. Brown, S. Fazzari, B. Petersen. Financing Innovation and Growth: Cash Flow, Extetnal Equity, and the 1990s R&D Boom. Journal of Financial Economics, 2009, 64:151—185.

② P. Hsu, Xuan Tian, et al. Financial Development and Innovation: Cross-Country Evidence. Journal of Financial Economics, 2014, 112(1):116—135.

二   创新型企业持续融资获得

创业板可以为创新型企业持续股权融资提供支持，其提供的直接股权融资平台符合创新型企业股权融资偏好。通过创业板IPO及股本增发，创新型企业可以直接获得大量的股权资本。根据数据统计^③，至2018年，累计740家创新型企业通过创业板IPO募集了3 500亿元股本资金。另外，在再融资市场上，336家(约45%)创业板上市公司进行了股本增发，累计募集资金总额近5 000亿元，远超过IPO募资规模，其中多家上市公司利用增发渠道进行了多次股权再融资(6家进行了4次增发，23家进行了3次增发，107家进行了2次增发)。分年度来看(见图 1)，2012年以前，由于创业板上市公司数量不多且刚完成首轮融资，增发股票的公司数量及募资总额尚处在低水平状态。但自2013年开始，增发股票的公司数量及募资总额大幅上涨，直至2017—2018年证监会政策收紧才有所回落。以上数据表明，创新型企业可以从创业板中获得持续融资，为创新型企业的研发创新和产品经营提供重要保障。

③ 数据说明：本文以2009—2018年上市的创业板公司为样本，由于下文各部分统计内容不同，根据统计需要对数值缺失、年份不足等数据进行筛选和处理，具体见各部分说明。本文上市公司数据均来自CSMAR国泰安数据库。

图  1  创业板股票增发公司数及募资总额变动

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进一步地，创业板上市间接提高了创新型企业债务融资的可持续性。一方面，受限于抵押品缺失带来的信用风险和创新活动不确定性带来的技术风险，创新型企业在向银行为主的金融机构贷款时往往面临着更大的融资约束(肇启伟等，2015)。^④但是，创业板上市可以扩大企业股本规模和提高企业偿债能力，新进股本可以分摊信用风险和技术风险，从而有助于企业获得债务融资。另一方面，创新型企业本身的技术壁垒以及出于技术保密目的而信息不完全披露，造成企业和债权人之间信息不对称(李莉等，2014)。^⑤但创业板上市后，企业同时受到证监会、分析师、社会媒体等多方监管和关注，相关信息披露进一步充分，在一定程度上缓解了企业与债权人之间的信息不对称程度，降低了债权人的监管难度，有助于企业获得债务融资。据图 2，企业上市当年股本大幅增长导致资产负债率急剧下降，偿债能力提高；上市之后，平均资产负债率呈现出稳步上升趋势，从负债总额来看，上市后的企业负债增长幅度明显上升。上市前后负债增长率的均值检验结果显示，上市前一年平均负债增长率为0.36，上市后一年平均负债增长率为0.70，其独立t检验值为-4.19^***，创业板上市后创新型企业的债务融资能力显著提高。

④ 肇启伟、付剑峰、刘洪江：《科技金融中的关键问题——中国科技金融2014年会综述》，载《管理世界》2015年第3期。

⑤ 李莉、闫斌、顾春霞：《知识产权保护、信息不对称与高科技企业资本结构》，载《管理世界》2014年第11期。

图  2  创业板公司上市前后5年债务规模变动

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三.   创业板企业可持续发展的统计分析

一   创业板企业持续创新能力分析

持续股权融资和持续债务融资只是为企业的研发创新、经营活动提供资金支持，获得持续融资后，创新型企业能否实现可持续发展才是其核心价值所在。从根本目的来说，创业板的功能不应该仅是满足创新型企业的融资需求，更重要的是发挥资本市场对技术创新的助推作用。创业板的市场定位非常明确：上市公司以高科技创新型企业为主，其应具有较强的创新能力与技术基础、较高的盈利预期与成长潜力，可见其明确强调了对上市公司未来可持续发展的要求。企业创新能力的关键在于核心技术与产品的研发转化，虽然存在滞后效应，但实证研究的结果表明研发投入与公司财务绩效具有显著正相关关系(张娟、黄志忠，2016)，且能够显著提高企业未来成长性(张栓兴，2017)，如果研发投入后劲不足将削弱企业持续发展潜力。^①

① 张娟、黄志忠：《内部控制、技术创新和公司业绩——基于我国制造业上市公司的实证分析》，载《经济管理》2016年第9期；张栓兴、方小军、李京：《创业板上市公司研发投入对成长性的影响研究——基于股权结构的调节作用》，载《科技管理研究》2017年第8期。

统计沪深两市上市公司研发投入的数据发现^②，创业板上市公司2009—2017年研发强度(研发投入占营业收入的百分比)的平均值约为0.07，高于主板和中小板(约为0.04和0.03)。但从创新能力的持续性看，创新型企业在创业板上市后的研发强度增长率(见图 3)及无形资产占比(无形资产占总资产的百分比)增长率(见图 4)均呈现出明显的下降趋势；除2009年上市的企业在上市后第一年具有较高的研发强度增长并在第二年转化为无形资产外，其余样本年份均处于较低水平。图 3和图 4的数据表明，创业板公司上市后研发投入的可持续性不强，后期成果的无形资产转化能力减弱。

② 数据说明：为保证企业上市后一定的考察期，本部分以2009—2012年上市的创业板公司为统计样本。

图  3  创业板公司研发强度增长率变动

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图  4  创业板公司无形资产占比增长率变动

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二   创业板企业持续盈利能力分析

持续创新能力后劲不足对企业未来盈利能力的可持续性可能产生消极影响，反映在财务指标上是公司经营业绩和成长性的下降。表 1检验了创业板公司IPO前后业绩表现和成长能力的均值差异^①，上市后6年企业总资产报酬率和净资产报酬率显著低于上市前，但并不能据此认为企业盈利能力下降，其原因也可能是股本规模扩大但收益滞后导致的单位资本回报率下降，或是公司为达到上市标准而进行的盈余管理(黄俊、李挺，2016；祁怀锦、黄有为，2016)。^②与之相对的，营业收入增长率和营业利润增长率在IPO前后并未表现出显著区别。这是由于这类指标受行业发展和市场竞争的约束更大，不易被会计政策、盈余管理手段所影响，且不涉及公司资产规模，从而受IPO冲击的影响较小，这说明表 1并没有显著性统计数据显示创新型企业上市后具有更高的盈利能力。

① 数据说明：为考虑研发投入回报可能的滞后效应，本部分选取了2009—2011年上市的具有较长上市后考察期的公司为样本。

② 黄俊、李挺：《盈余管理、IPO审核与资源配置效率》，载《会计研究》2016年第7期；祁怀锦、黄有为：《IPO公司盈余管理行为选择及不同市场间的差异》，载《会计研究》2016年第8期。

表  1  创业板公司IPO前后业绩及成长性的独立均值检验

	总资产报酬率	净资产报酬率	营业收入增长率	营业利润增长率
IPO前均值	0.17	0.30	0.39	0.57
IPO后均值	0.04	0.06	0.43	0.02
独立t检验	26.20***	26.99***	-0.34	1.29
注：“IPO前均值”为公司上市前的两年指标平均值，“IPO后均值”为公司上市后第4—6年指标平均值(已有研究表明研发投入回报的滞后期约2—3年，考虑这一效应，采用4—6年数值)；IPO前后营业利润增长率的均值具有较大的差距，但同时具有较大的方差，并未通过显著性检验，因而在统计上不认为其具有显著差异。

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深交所曾于2012年发文，中小企业上市前后的业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，即上市后两三年业绩增长滞缓，甚至下降，要在四五年时间之后才恢复高速增长的态势。^③为此，本文进一步考察公司上市后逐年发展情况^④，绘制其业绩和成长能力指标的均值变动图(见图 5、图 6)，并进行时间趋势回归(见表 2)。数据结果发现，总资产报酬率和净资产报酬率随时间推移显著下降，这说明在不考虑IPO冲击时，企业经营业绩水平依然在降低。此外，营业收入增长率和营业利润增长率并不具有显著的时间趋势，虽然营业收入增长率较为稳定但营业利润增长率具有较大波动。从6年均值趋势来看(表 2)，创业板公司上市后并未取得与其最初定位相对应的财务业绩与成长能力，通过创业板融资助推创新型企业技术创新的目标并未完全实现。

③《正确看待创业板公司的规律和成长性》，深圳证券交易所，2012-3-28，http://investor.szse.cn/warning/riskedu/t20120328_550501.html.

④ 数据说明：本部分以存续6年及以上的上市公司为统计样本，上市当年为0年，以此类推。

图  5  创业板公司IPO后业绩变动

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图  6  创业板公司IPO后成长性变动

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表  2  创业板公司IPO后业绩及成长性的时间趋势检验

	总资产报酬率	净资产报酬率	营业收入增长率	营业利润增长率
上市年限	-0.445*** (0.062)	-0.398*** (0.133)	4.721 (3.782)	2.990 (6.583)
_cons	6.306*** (0.201)	7.596*** (0.280)	20.138*** (6.685)	6.970 (15.758)
No.	1 659	1 659	1 659	1 659
注：括号内为回归系数标准差，***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上统计显著；回归中数据单位为%，样本时间为上市当年至上市后第六年(即0—6年)。

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四.   创业板发审制度缺陷与企业寻租

一   创业板核准制与企业寻租行为

创业板的根本目的之一在于通过提供持续的融资促进创新型企业的可持续发展，但上文的数据统计表明，创新型企业上市后的持续创新能力和持续盈利能力低于投资者对其“高成长”的预期。这意味着创业板功能可能存在某个方面的不足，有研究认为行政主导与市场规则的冲突是主要的制度性原因(尹中立，2012；逯东等，2015)。^①按照《中华人民共和国证券法》的规定，创业板在企业上市发行审核时采取核准制。发行人在申请发行股票时，不仅要公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。证券监管机构对发行人申报的文件进行审查的同时，还要对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景等进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准上市申请的决定。因此，核准制下的企业上市可能具有较强的行政干预色彩，为设租寻租提供了空间。

① 尹中立：《创业板市场“三高”的成因》，载《中国金融》2012年第23期；逯东、万丽梅、杨丹：《创业板公司上市后为何业绩变脸？》，载《经济研究》2015年第2期。

在市场不完善的经济转型国家中，当政府掌握大量公共资源和处置权时，企业必须在能力建设和政治关联之间进行权衡，其结果往往是通过寻租等非正规的替代机制谋求发展机会(Faccio，2006；杜兴强等，2012；陈德球、陈运森，2018)。^②由于创业板以中小规模的创新型民营企业为主，上市前大多处于经营风险和财务风险较高的早期成长阶段，而上市具有一定的业绩成长门槛，为获取当权者的有利支持，在政府主导上市资源配置和证监会发审委具体负责审核的安排下，这些公司更有动机进行寻租。Farncis等(2009)利用中国样本证明，政治关联寻租能帮助企业以更快的速度、更低的成本和更高的发行价来实现IPO。^③

② M. Faccio. Politically Connected Firms. The American Economic Review, 2006, 96:369—386；杜兴强、曾泉、王亚男：《寻租、R & D投资与公司业绩——基于民营上市公司的经验证据》，载《投资研究》2012年第1期；陈德球、陈运森：《政策不确定性与上市公司盈余管理》，载《经济研究》2018年第6期。

③ B. Francis, I. Hasan, X. Sun. Political Connections and the Process of Going Public: Evidence from China. Journal of International Money and Finance, 2009, 28(4):696—719.

二   寻租行为降低创新型企业可持续发展的理论逻辑

寻租行为降低创新型企业可持续发展主要基于两种理论逻辑。

一是资源效应。掌握资源配置权的政府机构并不一定将资本合理分配给最具价值的企业，最终上市成功的公司更有可能是依靠政治关系而非真正的内在价值，因而上市后可持续发展能力得不到保障。作为新股发行的最终审核人，发审委的任务是筛选出优质且具有潜力的公司进行上市，以实现社会资本的有效配置，但由于发审委的表决受到关系网络和政治关联等寻租行为的影响，其运行效率受到质疑(黄亮华、谢德仁，2016)。^④例如，拥有政治关联背景的拟上市公司，其IPO申请不容易因公司盈余管理而被拒绝；具有发审委联系的上市公司，其再融资申请往往更容易通过；更严重的，由于对关联企业疏于监管，发审委联系还可能导致公司发生更严重的盈余管理、关联方交易和资金占用等问题，进而损害公司发展的可持续性(Firth等，2014)。^⑤

④ 黄亮华、谢德仁：《核准制下IPO市场寻租研究——基于发审委员和承销商灰色关联视角》，载《中国工业经济》2016年第3期。

⑤ M. Firth, Xianjie He, Xinyang Mao, O. Rui. “Guanxi” and Resource Allocation. Working Paper, 2014.

二是挤出效应。寻租行为引发的资源耗费对企业研发投入具有挤出作用，进而导致创新型企业发展可持续性下降。当政府主导资源配置时，企业在能力建设和寻租的潜在诱惑之间进行权衡的结果，多是选择耗费大量精力和资源与政治机构建立和维持“寻租”关系。若确实在这段“寻租”关系中获得超额收益，企业将可能把更多的资源用于寻租活动。在资源有限的情况下，创新型企业不得不减少研发等实体活动方面的投入，最终引起寻租行为对能力建设的“挤出”效应(党力，2016)。^⑥对于创新型企业而言，研发投入具有价值相关性，是其业绩增长和持续发展的核心动力。如果寻租行为长期存在，创新型企业通过创新谋发展的路径将被破坏，更难以维持发展的可持续性。

⑥ LI Dang. Does China's Anti-Corruption Campaign Promote Corporate Innovation?. China Economist, 2016, 11(2):95—108.

三   寻租行为降低创新型企业可持续发展的经验证据

本文通过政治关联和发审委联系两个指标来判断创业板上市公司是否进行“寻租”。^①从创业板上市公司IPO时政治关联及发审委联系的分年度情况来看(见表 3)，具有政治关联的上市公司占比在逐年递减，但比例一直保持在50%以上。总体而言，上市的创业板公司中大部分与政府具有一定的政治联系。此外，具有发审委联系的上市公司占比变化并不具有明显的趋势，其在2009年和2011年时占比高达80%，可能与这两年发审委正式委员人数较多、涵盖的事务所范围较广有关^②。综合来看，2009—2012年上市的具有发审委联系的创业板公司达50%以上。

① 如果主要管理层曾在政府机关、军队等部门担任一定的领导职务(政府机关副处级及其以上、军队副团职及其以上)，或担任人大代表、政协委员等职务，则确定该公司存在高管政治关联。对于发审委联系，先找出招股说明书中为公司IPO提供服务的会计师事务所和法律事务所，再查阅公司IPO当年证监会发布的发审委委员任职的事务所，只要IPO公司聘任的会计师事务所或法律事务所中有当年在发审委任职的委员，则认为该公司存在发审委联系。发审委委员信息来自证监会网站披露。为保证一定的考察期，本部分以2009—2012年上市的创业板公司为样本。

② 2009年和2011年发审委涉及事务所数量分别为57和37，而2010年和2012年分别是20和30。

表  3  创业板上市公司IPO政治关联及发审委联系

年份	政治关联			发审委联系
	无	有		无	有
2009	12(33.33%)	24(66.67%)		6(16.67%)	30(83.33%)
2010	43(36.75%)	74(63.25%)		79(67.52%)	38(32.48%)
2011	56(44.09%)	71(55.91%)		21(16.54%)	106(83.46%)
2012	37(50.00%)	37(50.00%)		30(40.54%)	44(59.46%)
注：括号内为该类公司数量占当年上市的公司总数的百分比。

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对有寻租和无寻租两类公司在创业板上市后的表现进行比较(见表 4)^③，发现上市当年两类公司的营业收入增长率并不具有明显区别，但上市后一年，有政治关联的上市公司明显具有更低的增长率。由于中小企业上市前后的业绩增长普遍存在“耐克曲线”特征，再考虑上市后第四年，发现具有发审委联系的上市公司具有更低的增长率。为进一步明确寻租关系对上市公司的影响，表 5列示了回归检验的结果：上市后一年政治关联对公司营业收入增长率具有显著的负向影响，上市后四年发审委关系会显著降低公司的营业收入增长率。综合来看，政治关联或发审委联系等寻租行为的存在，降低了创新型企业的成长能力，导致创业板公司上市后持续发展水平远低于“高成长”预期。

③ 此处主要营业收入增长率，基于以下两个原因：营业收入是研发价值的结果体现；这一指标受行业发展和市场竞争的约束更大，不易被会计政策、盈余管理手段所影响，且不涉及公司资产规模，受IPO冲击的影响较小。

表  4  寻租关系与创业板公司上市后营业收入增长率的独立均值检验

	政治关联				发审委联系
	无	有	T值		无	有	T值
t0年	0.227	0.210	0.530		0.233	0.208	0.774
t1年	0.277	0.211	1.919**		0.236	0.240	-0.136
t4年	0.337	0.272	1.252		0.332	0.279	1.849*
注：括号内为回归系数标准; ***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上统计显著；t1年表示IPO后的第一年，t4年表示IPO后的第四年，IPO当年为t0年。

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表  5  寻租关系与创业板公司上市后营业收入增长率的回归检验

	t1年营业收入增长率			t4年营业收入增长率
政治关联	-0.068* (0.037)		-0.069* (0.038)	-0.010 (0.039)		-0.006 (0.039)
发审委联系		0.016 (0.043)	0.018 (0.042)		-0.103** (0.046)	-0.103** (0.046)
控制变量	Y	Y	Y	Y	Y	Y
R2	0.259	0.250	0.259	0.372	0.384	0.384
注：括号内为回归系数标准差；***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上统计显著；回归样本数据为2009—2012年上市的创业板公司，为控制极端值影响，对主要连续变量进行了99%和1%的缩尾处理；控制变量包括上一期的营业收入增长率、净资产报酬率、公司规模、财务杠杆、tobinq值，本期的两职兼任、最大股东持股比例、行业、年份。

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五.   创业板发审制度重构

一   创业板发审制度重构的注册制导向

关于如何发挥资本市场对技术创新的助推作用，国内外众多证券交易所进行了多样化的实践探索，其中美国1971年成立的纳斯达克(NASDAQ)是全球第一个针对技术创新型企业的证券交易市场。随后40余年，全球40多个国家或地区设立了超过80个创业板市场，但其中近半数存续期短于10年。相比之下，美国纳斯达克先后培育出苹果、谷歌、微软、英特尔等一大批成功的技术创新型企业，为美国信息技术、计算机等新兴产业崛起提供了重要的金融支持。国内许多技术创新型企业如百度、新浪、网易等也相继在纳斯达克上市。纳斯达克市场相对成功的制度性原因在于其以市场主导的金融模式，包括相对简单的上市发审制度——注册制，以及与之相配套的透明的信息披露和完善的市场监管。

相比较核准制，注册制强调监管机构对申请上市企业的形式审查，而将企业价值的实质判断交给市场。我国2013年首次提出注册制，2015年积极筹备并获得全国人大常委会授权，但由于市场波动及相关配套措施不完善，2016年注册制搁浅暂缓。直至2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。与创业板相类似，科创板同样以科技创新型企业为主要上市对象，国际经验和沪市科创板的试点说明注册制是未来创新型企业发审制度的主基调。注册制的推出是创新型企业发审制度的一个改革方向，通过改革上市发行的实质审批环节，由市场决定创新型企业上市与否和定价高低，而政府管理重心转向信息披露和事后监督。注册制可以“还权于市”和减少“寻租”等非效率行为，发挥资本市场对创新型企业持续发展的助推作用。

二   注册制与核准制的对比

核准制和注册制虽都属于发审制度，但其立法理念和资源配置方式完全不同(陈见丽，2015)。核准制下股票发行权由政府授予，企业只有经过证券主管机构的实质审核并获得核准后才可发行股票，其本质是以行政权力决定和支配股票发行。而注册制下股票发行权是企业的法定权利，证券主管机构仅对发行申请人进行形式审核，只要发行申请人依法进行申报和信息披露，经确认后即可发行，至于是否成功则由市场来决定，其本质上属于市场化行为。与现有核准制相比，注册制具有四个明显特点(见表 6)。

表  6  注册制与核准制的对比

	注册制	核准制
发行审查	形式审查，只审查合法性，不考察企业能力	实质审查，既审查合法性，又考察企业能力
权利来源	法律赋予、市场决定	行政支配
信息披露	信息披露要求十分严格	有一定的信息披露要求
控制重点	事后控制，上市门槛低，但后续监管严厉，惩处措施严格	事前控制，控制上市企业质量，但后续监管及惩处措施不完善

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其一，证券监管机构仅以合法性作为企业能否上市的评判标准，并不考察其业绩与发展前景，属于形式审查。其二，有关公司上市的要求将被系统、明确地写进法律，只要满足这些法律要求即可上市，任何市场外的第三方不得干预。其三，由于不进行实质性判断，注册制更为强调企业信息披露，信息透明才可上市，对于信息披露不完整、不真实的公司，监管机构可一再询问直至所有问题都被回答。其四，注册制在上市过程中门槛较低，但在企业上市后监管严厉，主要表现在对后续信息披露的高要求以及完备、严格的惩处措施运用，强调事后控制。

三   注册制促进创新型企业可持续发展的理论逻辑

基于前文有关核准制缺陷的讨论及两种发审制度的对比，注册制在一定程度上更有助于促进创新型企业可持续发展，主要基于以下三点：非实质审查还权于市场, 严格披露优化信息环境, 严格后续监管和加强事后控制。

其一，注册制促进创新型企业可持续发展的关键在于发挥市场在资源配置中的基础作用。由于注册制将IPO成功与否以及是否退市的选择权交给了市场，其只关注企业信息披露质量是否合法、合规，而不进行实质性审查，创新型企业能否发行成功主要取决于能否获得市场认可而非政府认可。一方面，注册制从根本上隔断了发审委员行政干预的可能，解决了IPO发审环节的权力寻租问题，既减少了创新型企业主要依靠“寻租”关系获得上市资源的行为，也降低了创新型企业在建立和维持“寻租”关系上的大量资源耗费，使企业能够将有限的资源投入到研发创新等自身能力建设上，从而促进创新型企业可持续发展。另一方面，“还权于市”促进了市场资源配置功能的发挥，只有获得市场青睐的创新型企业才能够获得持续融资。在此过程中，资本将按照边际效率最高原则在各公司之间进行分配，创新研发能力强、可持续发展能力强的公司较容易受到投资者认同而获得更多资金，而创新研发能力弱、可持续性发展能力弱的公司在资金分配上相对被动，甚至由于无法获得资金而被迫自动退市，从而倒逼创新型企业关注自身发展的可持续性。

其二，注册制下更加透明的信息披露有助于促进创新型企业可持续发展。基于信号传递理论，为了取得市场认可获得融资，创新型企业有动机对外传递积极的发展信息。此时，可能出现两种情况：一是创新型企业可持续发展水平确实较高，并将其转化为积极的市场信号；二是创新型企业可持续发展能力有限，通过盈余管理、财务造假等手段将其粉饰为积极的市场信号。受限于创新型企业的技术壁垒及技术保密，外部市场对其真实的创新能力和盈利预期缺乏全面准确的了解，在信息披露制度不够完善时，外部投资者很难甄别信息的真伪。这既影响了市场的资源配置效率，也使企业存在一定的侥幸心理，通过其他手段弥补可持续发展能力的不足。注册制下监管机构的工作重心转向对创新型企业信息披露的审查，更加严格的信息披露制度有助于降低资本市场信息不对称性，增强资本供求双方信息透明度，从而加大了创新型企业通过盈余管理、财务造假等手段粉饰公司盈余和创新能力的成本。长期来看，为获得市场认可，企业必须培养真实的可持续发展能力。

其三，注册制下更为严格的事后监管与退市惩罚对创新型企业具有警示作用。激励的强化理论认为，人的行为是其所获刺激的函数，为使某种不利行为减弱或消逝，须对其进行负强化，即惩罚。为减弱创新型企业非市场效率行为，监管惩罚必不可少。作为重要措施之一的退市制度，对增加企业压力，提高企业可持续发展动力具有重要作用。然而从目前创业板退市制度等惩罚措施的实际运作结果来看，尽管上市公司多次出现财务造假、高管套现等较为严重的问题，但大多在被警告、谴责后依然留在创业板市场上，市场缺乏对上市公司非效率、非道德行为的强有效约束。究其原因，核准制下创业板市场以事前监管为主，通过上市实质审查筛选出优质企业，而上市后持续监管及非效率惩罚方面的制度还有待完善。而在注册制下，企业上市的审查为形式审查，监管部门工作重心转向上市后的持续性监管，惩处力度加大，有助于对企业非效率行为形成警示作用，迫使企业加强自身发展的持续性。

四   注册制促进创新型企业可持续发展的保障措施

注册制下，证劵监管部门对申请人提供材料只进行形式审查，政府不再为投资者把关，盈亏责任均有投资者自己负责，因此相对于非技术型企业，对创新型企业的投资具有更高的风险水平。为保护广大投资者的合法利益，发挥创业板市场对创新型企业可持续发展的促进作用，必须夯实注册制的保障措施。

第一，完善信息披露制度。注册制下，证券监管部门不再对公司进行实质性审查，有关公司的持续创新能力和持续盈利能力将交给投资者自己判断。由于创新型企业自身存在的技术壁垒，且外部投资者并不直接参与公司运营决策，其投资判断多依据公司的信息披露，相对内部人而言存在明显的信息劣势。信息不对称是市场失灵的主要诱因之一，信息劣势的一方的利益更容易在委托—代理关系中受到侵害。因此，良好的信息披露有助于促进外部投资者对创新型企业的创新能力和盈利能力的判断。所以，注册制下必须着重关注上市公司IPO及后期持续的信息披露质量，降低资本供需双方的信息不对称程度。

第二，落实退市淘汰制度。核准制下，由于上市名额的“稀有性”及“投资者保护”的社会稳定考虑，创新型企业上市后并不愿意主动退市，且强制退市在一定程度上也并未严格执行。注册制下必须建立退市制度，一方面上市公司数量增多，若退市制度无法落实，众多劣质企业将充斥资本市场，形成劣币驱逐良币现象；另一方面，创新型企业资本配置由市场决定，可持续发展能力较弱的企业在资本配置中处于劣势，甚至无法获得融资，企业将处于自然退市状态。为减少非效率公司对资本资源的占用，保证资源配置效率，注册制下应引导价值潜力下跌的企业合理退市，通过淘汰效率低下的企业促进社会资本的合理配置。

第三，加强投资者保护。受行业特征影响，创新型企业往往具有更高的经营发展风险，注册制下证劵监管部门对申请人提供的材料只进行形式审查，政府不再作实质判断，对创新型企业进行投资的风险与损失由投资者承担。注册制虽然有助于提高市场配置资源的效率，但也加大了缺乏知识、信息劣势的投资者的压力。一旦企业在市场竞争中淘汰退市，持有创新型企业股票的投资者将遭受巨大损失，不利于社会总体福利与稳定，因此需要加强投资者保护。一方面，合理设置投资者准入门槛，做好投资者教育，鼓励中小投资者通过购买基金参与对创新型企业的股票投资；另一方面，完善民事赔偿制度，确保因欺诈等原因而遭受损失的投资者能及时获得合理的民事赔偿。