证券行政执法当事人承诺制度(以下简称“当事人承诺制度”)具有典型的合作执法属性，是在证券监管机关对涉嫌证券违法当事人进行调查期间，当事人承诺纠正违法行为、赔偿有关投资者损失、消除对证券市场不良影响，且获得证券监管机关认可，并在当事人履行承诺后终止案件调查程序的制度创新。^①当事人承诺制度的规范目的包括有序提升行政执法效率，解决刚性执法过程中出现的对抗性、制裁性过强的问题，提高投资者保护水平。^②然而，自《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》施行两年多以来，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)仅签署了两份承诺协议。2023年12月，证监会与涉及科创板紫晶存储欺诈发行、信披违法案的四家中介机构签署了承诺协议，后者承诺缴纳约12.75亿元的承诺金；^③2024年10月，与涉及泽达易盛财务造假案的中介机构签署了承诺协议，后者承诺缴纳约2亿元的承诺金。^④当事人承诺制度的实施效果并不理想。^⑤本文在考察我国证券合作执法实践经验的基础上，从制度功能的角度对当事人承诺进行成本收益分析，并提出符合我国国情的完善建议。

一.   证券行政执法当事人承诺制度的兴起

广义的证券合作执法方式包括先行赔付、行政和解与当事人承诺等制度。为贯彻落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的要求，中国证监会一方面试点先行赔付制度，在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》中规定，《招股说明书》应包括如下承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”^⑥另一方面，发布《行政和解试点实施办法》，并联合财政部发布《行政和解金暂行管理办法》，以部门规章的形式搭建证券行政和解的基本制度框架。在2019年新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称新《证券法》)施行之前，中国证监会仅批准在万福生科、海联讯和欣泰电气三个欺诈发行案件中适用先行赔付；与高盛(亚洲)有限责任公司等和司度(上海)贸易有限公司(以下简称“上海司度”)等行政和解申请人达成行政和解协议。

上述实践为进一步完善证券合作执法方式积累了有益经验，申请人先行赔偿投资者、积极缴纳和解金、纠正违法行为、消除不良影响等，实现了相关制度的应然目标。然而，先行赔付和行政和解的实践探索也暴露出明显的制度短板。第一，缺乏上位法依据。先行赔付的基础为保荐人单方面承诺，行政和解则主要依据部门规章，囿于传统行政法上关于“公权不可处分”的观点，证券监管机关变通处理行政处罚权、与行政相对人合作实现执法目标缺乏法律层面的依据。^⑦第二，适用条件苛刻。根据《行政和解试点实施办法》第六条第一项，唯有经过必要调查程序仍然事实不清、法律关系不明的案件才能和解。上述制度设计存在内在矛盾，若行政机关已经投入大量资源进行调查，而案件仍然处于事实不清、法律不明的状况，则行政相对人面临的处罚风险较低，因而缺乏主动申请的激励。^⑧第三，信息公开不充分。例如，在和解金分配方面，公开信息仅显示申请人已经缴纳和解金的总额，而未说明和解金的具体分配结果。“上海司度案”的公开信息仅提及该公司缴纳的和解金总额，和解金的具体用途则未在公开报告中体现。^⑨第四，后续合规整改约定过于笼统。两份和解协议虽然均提及行政相对人应当加强内控机制，并提交了书面整改报告，但由于合规标准与具体程序规定阙如，整改的可操作性和实效性不明。^⑩

2019年，新《证券法》在法律层面规定了先行赔付与当事人承诺制度，并理顺了二者的关系。由于行政和解已经与“实体裁量权”挂钩，新《证券法》第一百七十一条采用了“履行承诺”等术语，试图从“程序裁量权”的角度赋予证券监管机关选择执法方式的裁量权。后续出台的行政法规、部门规章也进行了相应调整。此外，该法第九十三条规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，其控股股东、实际控制人、相关证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。2021年，国务院发布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》(以下简称《当事人承诺制度实施办法》)；次年，证监会发布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》(以下简称《当事人承诺制度实施规定》)，证监会、财政部发布《证券期货行政执法当事人承诺金管理办法》(以下简称《承诺金管理办法》)等文件，均沿用“当事人承诺制度”的表述，提高了该制度的可操作性。

根据《当事人承诺制度实施办法》，行政相对人寻求承诺并终止执法程序必须主动申请适用证券期货行政执法当事人承诺，其中申请书需要载明已采取或者承诺采取的纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响的措施。若中国证监会认可当事人作出的承诺，则与当事人签署承诺认可协议，中止案件调查；当事人完全履行承诺协议后，中国证监会可以终止案件调查。而行政相对人向投保基金公司出资委托管理专项补偿基金，由后者协助设计并执行赔付方案，已经成为申请适用当事人承诺的必要条件。

新《证券法》实施后，证券违法成本大幅提高，成为行政相对人申请适用当事人承诺的重要动因。首先，在新《证券法》颁布之前，因投资者受到行政前置程序和诉讼方式的限制，违法行为人实际承担的民事责任较轻，行政相对人预期承担的赔偿数额有限，缺乏主动向证监会申请和解的激励。^⑪而新法第九十五条规定了代表人诉讼制度，解决了投资者面临的集体行动问题，投资者获得民事损害赔偿的数额大增。预期民事责任增长激励行政相对人寻求适用当事人承诺。其次，随着《中华人民共和国行政处罚法》的修订，证券领域的行政处罚手段日益丰富，除货币处罚外还存在衍生限制性措施，如作为资格罚的限制融资、限制参与业务创新、限制中介服务等。上述非货币处罚限制了行政相对人的业务能力、经营能力和融资能力，衍生成本较高。最后，旷日持久的诉讼导致的声誉成本较高。考虑到受侵害投资者可能分批次参与民事诉讼，民事审判程序持续时间较长，上市公司必须对相关诉讼进行公告，旷日持久的涉诉信息将显著侵蚀相关主体的声誉资本，故行政相对人倾向于寻求一次性解决此类纠纷。

仅2023年内，便有中信建投证券股份有限公司、华西证券股份有限公司、东兴证券股份有限公司等中介机构向中国证监会提交申请适用行政执法当事人承诺制度。申请人在提交申请书之前，都出资设立了先行赔付专项基金。例如，在涉及紫晶存储虚假陈述的行政调查中，中信建投证券股份有限公司等四家中介机构通过先行赔付程序支付投资者损失约10.86亿元，并成功与中国证监会达成承诺认可协议。该案也是第一例成功适用当事人承诺制度的案件。^⑫而在涉及泽达易盛财务造假的行政调查中，保荐人东兴证券与其他中介机构及相关当事方共同出资3.4亿元设立泽达易盛事件赔付专项资金账户，并向证监会申请适用行政执法当事人承诺制度。^⑬先行赔付已经成为当事人承诺制度的有机组成，二者联动促进了合作执法方式的有效实施。

二.   证券行政执法当事人承诺的制度功能

当事人承诺制度根植于Ayres和Braithwaite在1992年提出的合作执法理论。^⑭该理论以法律实施活动对守法的影响为切入点，主张威慑功能仅是执法作用于守法活动的一个面向，强调多元因素共同作用保障守法活动。^⑮对于法律实施机制的研究不能仅关注行政执法机构，还要关注行政相对人遵从法律的激励。以制裁为主的执法模型，将行政相对人置于监管者的对立面，会引起监管对象的抵触并采取策略性守法行为，同时会增加执法成本，降低执法效率。以当事人承诺制度为代表的合作执法方式，鼓励行政执法机关和相对人合作，在制度功能层面实现了保障全面实行注册制、转变执法理念、减少极端处罚结果和促进投资者保护等目标。

一   保障全面实行注册制

当事人承诺制度的兴起对于保障全面实行注册制具有重要意义。注册制放松了事前市场准入限制，有助于提高市场效率和优化资源配置，但其全面实行需要提高对违法违规行为的威慑力和事后赔偿投资者的效率。一方面，当事人承诺制度的有序实施有利于实现投资者保护价值。有学者认为，证券执法行为应该具有多重价值取向，即应该做到惩罚性、威慑性和补偿性的有机统一。^⑯与过往的行政处罚、强制措施相比，当事人承诺制度在兼具惩罚性和威慑性的同时更加侧重于补偿性，通过选择合作执法行为可以直接满足投资者补偿的制度价值，使行政机关作为中介实现行政相对人对受侵害投资者的补偿，不仅不违背证券行政执法的目的与公权力属性，更是积极行政、合法行政的应有之义。^⑰另一方面，该制度的实施也有利于提高对违法行为的威慑力。基于成本收益分析，证券市场主体在作出违法行为决策时，将权衡法律规定的惩罚力度、被证监会发现和处罚的概率以及从违法行为中可获得的利益。^⑱当事人承诺制度要求涉嫌证券违法的行政相对人，主动承担赔偿义务，落实了民事责任；同时，该制度节约了证监会适用正式处罚程序需要承担的高昂执法成本，增加了其可以用于其他执法程序的资源投入，增加了违法行为被处罚的概率，从而提高了证券执法的威慑效果。

二   促进执法理念转向合作执法

当事人承诺制度可推动证券监管领域内公私主体由对立走向合作。申言之，证券执法方式发生根本性变革，从制裁性模式转向合作性模式。^⑲在传统行政执法理论中，维护形式法治的诉求导致行政权的优益性被过度主张，具体表现为“行政权不能随意处分”“公共意志一定优于私人意志”等论断，进而激化了公权和私权的对立态势。^⑳但随着国家治理理念的转变和社会变迁所带来的新的社会治理需求，公权和私权从传统的二元对立态势逐渐走向协同发展。^㉑当事人承诺制度是将私法领域的契约手段引入公法领域的重要尝试，体现了当事人自身行为的主动性以及监管者与被监管者之间的合意性。^㉒当事人承诺制度的设立，标志着我国在证券领域的行政监管模式从过往的刚性行政执法方式走向刚柔并济的治理模式。^㉓从具体的作用机制来看，当事人对货币和行为的给付义务进行承诺，并签订和履行承诺协议，属于新型柔性合作执法方式。但如果相对人未按照承诺支付承诺金、停止违法行为、消除损害及不良影响，行政机关仍可以采取行政处罚等刚性执法手段。

此外，当事人承诺制度可推动证券合规理念深化。随着企业逐步向集团化、专业化的方向发展，违法行为的隐蔽性和复杂性也不断提高。尤其在证券领域，案涉上市公司一般具有多层子公司、分公司以及大量的职能部门，结构复杂，管理难度大。而传统的行政处罚乃至刑事制裁手段往往只是针对单一的违法行为，很难解决企业管理的结构性问题。^㉔陈瑞华：《有效合规管理的两种模式》，《法制与社会发展》2022年第1期。刚性的行政处罚无法预防未来可能反复出现的违法行为，导致监管功能实效性被削弱。因此，有必要在执法过程中引入合规理念，激励企业加强内控合规建设，从根源上减少违法行为。合规机制实际是以强行政制裁手段为威慑，激励企业自愿主动遵守法律，从而实现对证券违法行为的预防。易言之，行政相对人在执法活动中由被动接受转为主动参与，行政机关则关注公私有效协同、合规激励相容。

三   避免行政相对人陷入极端经营困境

当事人承诺制度可以避免货币赔偿或声誉资本贬值导致行政相对人陷入极端经营困境。随着上市公司和证券服务机构因虚假陈述而承担的民事责任快速增长，其面临的损害赔偿往往高达数千万元。而被曝光存在虚假陈述的上市公司的盈利能力往往堪忧，叠加民事责任导致的资金流出将对其持续经营能力产生严重的负面冲击。同时，资本市场的持续运转有赖于各市场主体的声誉资本，特别是作为证券市场“看门人”的中介机构，其以自身的声誉资本为发行证券的质量进行担保，^㉕行政处罚将导致其声誉资本大幅贬值。出于对声誉资本的维护，证监会承诺“从轻、减轻或免除处罚”，将极大地激励相关涉嫌违法的主体积极消除违法行为影响，并对受损投资者进行赔偿。^㉖如为康美药业提供审计服务的老牌会计师事务所广东正中珠江会计师事务所(特殊普通合伙)，^㉗因高额连带赔偿和丢失客户而选择注销。^㉘上海锦天城律师事务所因涉上海华信集团债券虚假陈述纠纷系列案件，面临巨额的损害赔偿责任，不得不向上海市高级人民法院提交求助申请，以避免律所解散。^㉙粤开证券股份有限公司2021年年报显示，因民事诉讼预计损失增加，公司营业外支出达到2.07亿元，同比大增1 683.87%，拖累了公司净利润大幅下滑。^㉚行政机关主持的当事人承诺制度可以协调各证券服务机构，考虑多方因素形成投资者赔偿基金，有助于降低行政相对人承担超过其偿付能力的责任。因此，在实践过程中，规模较大、经营持续时间长的证券中介机构，出于其维护声誉资本的需要和从轻减轻处罚的激励，往往更乐于缴纳罚款和赔偿，申请适用当事人承诺。

四   促进投资者保护目标的实现

就我国资本市场而言，尽管投资者结构逐步改善，但中小投资者仍占据很大比例。截至目前，我国资本市场个人投资者数量高达1.9亿，其中97%以上为持股市值在50万以下的中小投资者。^㉛当事人承诺制度是我国证券争议解决的替代性创新机制，在补偿受害零售投资者方面，能够有效代替复杂冗长的证券民事诉讼程序，实现降低投资者救济成本的目标。而且，与行政处罚相比，该制度实现了民事权利的优先性。新《证券法》第二百二十条明确规定，行政责任和民事责任冲突时，要优先保证民事责任的落实。^㉜但是，新《证券法》第二百二十二条存在冲突性规定，要求“依照本法收缴的罚款和没收的违法所得，全部上缴国库”。这意味着在民事诉讼滞后于行政处罚的情况下，先予执行的大额行政罚款很可能透支违法者的赔偿能力，无法保障民事赔偿的优先地位。虽然中国证监会、财政部于2022年7月发布了《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，指出违法行为人可以将已缴纳的罚款用于承担民事赔偿责任，但该规定具有明确的适用条件，即受损投资者在民事诉讼中获得胜诉，且经过强制执行和破产清算程序后仍未获得足额赔偿，才能申请将罚款用于民事赔偿。申请材料、申请期限和冗长的程序增加了投资者获赔的成本，也削弱了制度实效。而当事人承诺制度较好地节约了投资者救济的时间和货币成本，不需要经过行政处罚、民事诉讼等程序即能快速、充分地赔偿投资者。此外，当事人承诺制度还能够避免投资者遭受“二次伤害”。考虑到“循环赔偿问题”，行政相对人的违法责任最终将由投资者承担。而大量外部投资者并未参与证券违法活动，却承担着违法责任所带来的股价暴跌、资产减值或公司破产等成本。当事人承诺制度能够最小化违法责任对无辜外部中小投资者的伤害，减少后者因行政相对人受到处罚而遭受的损失。

三.   适用证券行政执法当事人承诺制度的成本收益分析

执法程序结构、参与主体的成本和收益决定了当事人承诺制度的实效。当事人承诺制度依赖于行政相对人主动申请，证监会进行审核；而行政处罚程序是由证券监管机关主动发起，处罚结果不需要考虑行政相对人的成本和收益。总体来看，在“零容忍”理念下，证券法律责任显著增长促进行政相对人选择当事人承诺制度；证监会则出于保护投资者、节约执法成本和维护市场发展秩序的目的，考虑是否同意适用当事人承诺制度。本文采取比较制度分析的思路，在分析当事人承诺和行政处罚两种执法程序结构差异的基础上，对证券监管机关和行政相对人在两种执法程序中的成本和收益进行比较分析，以识别决定当事人承诺制度实效的主要因素。

一   当事人承诺和行政处罚的程序结构比较

当事人承诺和行政处罚两种执法方式存在显著的程序结构差异(如图 1所示)，案件事实调查难度、监管机关与当事人之间的信息交换效率以及行政相对人的策略性行为也有所不同。当事人承诺制度涉及证监会和行政相对人在法定程序下进行信息互换和多轮博弈，信息呈现动态循环流动的形态。在当事人承诺程序中，监管机关与当事人先就涉嫌违法行为进行初步沟通，了解当事人的基本情况和违法事实。然后，监管机关提出整改要求或承诺条件，当事人根据自身实际情况作出承诺。为了取信监管机关并达成有效的当事人承诺协议，行政相对人有动力主动披露相关信息，包括违法事实、风险原因、损失情况等。相关法律规范还规定协商时所作陈述仅用于实施行政执法当事人承诺，免除了当事人披露信息的后顾之忧。^㉝因此，二者之间的交流环境较为宽松、对抗性弱，信息交流较为充分。监管机关在作出决策的过程中，获得行政相对方合作式的信息披露，信息不对称程度较低，当事人对于承诺协议内容的认可度较高。

图  1  当事人承诺和行政处罚程序结构比较

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而在行政处罚程序中，证券监管机关通常需要对案件事实进行全面、细致的调查，以获取充分的证据来支持处罚决定。然而，监管机关和行政相对人之间的信息传递呈现由下向上单方面的传递形态，监管机关处于优势地位，居高临下从相对人处获取相关信息，双方呈现不对等的对抗性关系。被调查当事人出于自身利益考虑，存在较强激励采取各种方式阻碍调查，如隐瞒事实、提供虚假信息等。证券监管机关与行政相对人在行政处罚程序中存在信息壁垒，无疑增加了前者获取信息的难度。因此，监管机关在该程序下面临的信息不对称问题较为严重，可能基于有偏信息集进行处罚决策，行政相对人对处罚决定的认可度相对较低。

当然，当事人承诺制度在信息结构上也存在一定的局限性。行政处罚作为传统的权威式执法模式，以维护金融市场秩序和保护投资者利益为目的，具备完整的处罚工具箱和严格的监管程序。当事人承诺制度与行政处罚目的相同，但其执法结果仰赖基于合意形成的承诺协议及其有效履行。契约化执法方式天然具有自愿性和协商性，因而不能忽视当事人承诺制度被申请人滥用以实施机会主义行为的风险。具体而言，当事人可能利用其信息优势，尤其是对自身违法行为的了解，策略性地申请适用行政执法当事人承诺制度，以承诺改正违法行为交换获得较轻的处罚或避免处罚。当事人可能故意隐瞒特定事实，或者以监管寻租的方式获取证券监管机关内部人员的支持，以在当事人承诺制度中获取利益。此外，行政处罚对事实证据的要求和执法的公开透明程度较高，相关违法事实、处罚依据和结果向公众公开，保证了执法的透明度和公信力；而当事人承诺程序中信息披露往往基于当事人的自愿和诚信，协商过程的信息透明度较低。这一差异可能导致监管机关利用职权与当事人合谋达成不合理的协议内容，以实现牟取私利、规避法律责任的目的。为避免当事人承诺制度受到机会主义行为侵蚀，需要建立健全监督机制，在完善内部监督机制的基础上，加强信息公开、公众参与和社会监督，形成有效的外部制约机制。

二   证券监管机关的成本-收益分析

证监会选择与行政相对人达成当事人承诺协议的主要收益包括三个方面。

第一，节约行政执法成本。中国证监会的监管资源约束较强，无论是人员投入还是预算投入，皆低于全球证券监管机关的平均水平。此前研究显示，中国证监会的预算投入和执法人员投入仅为美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)的七分之一，也远低于全球监管机关的平均水平。^㉞注册制下我国资本市场入口端扩容速度较快，对于事中和事后执法资源的需求更强。同时，法律责任快速增长使得接受调查的行政相对人倾向于穷尽所有行政程序和司法程序的救济手段，包括听证会、行政复议和行政诉讼等，以避免受到行政处罚。行政相对人的对抗性努力显著拉长了行政执法程序，并增加了资源投入。监管资源不足对执法产出的限制效应更为明显。因此，当事人承诺制度可以在一定程度上节约证监会的执法投入，扩大其行政执法的产出。

然而，与域外监管执法实践相比，当事人承诺制度对执法成本的节约幅度有限。以SEC为例，其内部执法部(Division of Enforcement)负责调查证券市场的违法犯罪行为，并受到《SEC行为规范》有关行政程序的严格约束。经过正式调查程序后，SEC若认定行政相对人存在违法行为，则必须通过司法程序起诉违法行为人，使其承担法律责任。^㉟在司法审判程序中，SEC需要承担较高的证明责任，存在一定的败诉率，因而其有较高的激励与行政相对人达成程序外的和解协议(Settlement agreement)。相关实证研究显示，超过95%的SEC行政执法程序以和解方式结案。^㊱而在我国行政处罚程序中，行政相对人受到的正当程序保障弱于司法程序保障，且行政相对人必须在行政处罚作出后，才能通过行政诉讼请求人民法院审理处罚结果的合法性，证监会承担的执法成本相对较低。因此，虽然出于节约执法成本的考虑，证监会存在与行政相对人达成当事人承诺协议的激励，但这种促进达成协议的激励并不强。

第二，维护证券市场的正常发展秩序。新《证券法》颁布后，证券法律责任明显增长，在部分虚假陈述案件中，证券服务机构因承担连带责任成为实际赔偿主体。^㊲而由于发行人等“首恶”缺乏偿付能力，证券服务机构成为赔偿主力，在承担天价赔偿后陷入经营困境。虽然严格的民事法律责任对证券违法行为具有威慑效果，但过于严苛的民事责任可能导致逆向选择和寒蝉效应，让证券服务机构等“深口袋”成为兜底证券欺诈违法行为的主体。^㊳考虑到证券市场需要高质量的证券中介服务，如果民事法律责任导致具有声誉的机构倒闭或经营困难，并不利于证券市场的健康有序发展。而在当事人承诺程序中，证监会可以根据各家机构的过错和偿付能力设定其缴纳的赔偿数额，减少相关机构因连带责任而陷入困境的概率。

第三，促进形成多元化的风险防范和化解机制。从域外经验来看，出售责任保险的保险公司是证券市场发挥监督和赔偿功能的重要外部力量。然而，责任保险运转的前提是行政相对人可以与证券监管机关达成和解或当事人承诺协议。此类保险的免赔条款往往与投保人是否受到行政处罚或在司法判决被认定存在违法行为相关。如果行政相对人受到行政处罚，那么其无法获得保险赔偿，在事前即没有激励去购买相关保险，因而无法形成有效的证券责任保险市场。^㊴

当然，证监会选择与行政相对人达成当事人承诺协议也需要管理成本。一是沟通协商成本。监管机关与当事人需要进行多次沟通协商以合意并形成承诺协议，这一过程势必涉及反复谈判和沟通。同时，承诺协议中的许多内容，如承诺纠正违法行为、赔偿投资者损失和消除不良影响的具体措施，涉及复杂的利益关系和案件事实，需要协议各方形成合意，与行政处罚程序中监管机关依靠权威决策相比，无疑协商成本更高。二是监督检查成本。当事人承诺制度优势的发挥离不开承诺协议的有效履行，而监管机关对协议履行情况进行监督检查，是保障承诺协议有效履行的必要措施，需要投入相应的资源。因此，当事人承诺制度中监管机关持续监督成本更高。三是声誉成本。投资者可能将监管机关与行政相对人达成当事人承诺协议视为屈服于证券违法行为，并对此类合作执法活动进行批评。因为证券违法行为往往给大量中小投资者造成损失，严厉制裁违法行为人是其普遍预期，而达成当事人承诺协议向市场传递出谅解行政相对人的信号，可能被误解为证监会放纵违法行为人。监管机关声誉面临的潜在不确定性，将导致其避免与行政相对人达成此类协议。^㊵四是监管失灵成本。由于当事人承诺制度以监管机关与申请人之间达成合意为基础，因而申请人可能采取策略性行为，并与监管机关合谋减轻协议义务，实现规避相关责任的目的。与行政处罚相比，当事人承诺制度的合作属性为合谋行为提供了空间，因而增加了监管失灵的成本。

三   行政相对人的成本-收益分析

与接受行政处罚相比，行政相对人寻求与证监会达成当事人承诺协议的主要收益包括四个方面。第一，可以避免承担非货币类行政责任。证券监管机关在相关规章中设置了大量的限制条件，援引相关市场主体是否受到行政处罚作为准入依据，包括资格限制、业务限制等。例如，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上市公司、大股东或董监高“因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的”，不得减持股份。第二，可以节约诉讼成本和损害赔偿成本。行政处罚在证券民事程序中可以作为证明被告存在违法行为的直接证据，如果行政相对人受到行政处罚，法院将直接依据处罚认定存在违法行为，进而导致被告在后续程序中处于不利地位，承担民事赔偿的概率大幅提高。此外，诉讼程序旷日持久，行政相对人疲于应对诉讼，需要支付律师费用等开支。第三，可以降低承担刑事责任的风险。《中华人民共和国刑法修正案(十一)》大幅提高了证券犯罪的刑事责任，对于部分涉案金额巨大或情节严重的犯罪行为，相应地予以更高的自由刑和刑事罚金。而行政执法程序是公安机关获取案件线索的重要渠道。如果行政相对人能够与证监会达成当事人承诺协议，可以最小化刑事责任风险。第四，可以大幅降低声誉损失。由于达成承诺协议后行政执法程序中止，因而行政相对人是否从事违法行为的事实未经行政程序进行认定。类似地，在美国证券执法和解程序中，SEC同样不会对行政相对人是否存在违法行为作出结论。^㊶当事人承诺制度能够最大限度降低对申请人声誉资本的负面影响。

行政相对人寻求达成当事人承诺协议的主要成本是申请人需要提前出资成立赔付基金，承担赔偿投资者损失的成本。新《证券法》第一百七十一条设置达成承诺协议的前提之一即赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响。同时，该法第九十三条确立了先行赔付制度，鼓励涉事责任方先行与投资者达成损害赔偿协议，以降低投资者维权的时间成本、提高赔付效率。因此，相比于未决的法律责任，行政相对人在达成承诺协议之前即需要承担确定的赔偿责任。如果先行赔付金额过高，可能导致行政相对人提前确定承担的赔付义务大于其后续在行政处罚和民事程序中承担的罚金和损害赔偿总额。此外，申请人还需要在达成承诺协议后，承担改善内部控制、建立合规体系的持续性成本。

四.   完善证券行政执法当事人承诺制度的现实路径

一   提高当事人承诺制度相关主体的适用激励

第一，树立合作执法的监管理念。监管机关与行政相对人应当塑造有效合作实现合规经营的市场环境。传统公私主体的二元对立理念导致行政相对人与行政机关处于对抗状态，行政相对人会穷尽听证、行政复议、行政诉讼等救济程序，增加了行政机关的执法成本。此外，在行政处罚作出后，大量监管和市场资源又被投入民事和刑事等两造对抗的司法程序。在程序保障和充分的信息披露前提下，监管机关与行政相对人之间形成合作关系并不必然具备苛责性，当事人承诺协议可以有效提升执法资源的效率，降低投资者获得损害赔偿的时间成本，维护证券市场的健康发展。

第二，降低申请人面临的不确定性。行政相对人决策时对预期成本和收益的敏感度较高，应当避免在适用当事人承诺制度时引入过多不确定性。适用当事人承诺制度基于行政机关与行政相对人的成本收益分析，核心在于保护投资者合法权益、维护市场秩序的同时兼顾涉嫌违法当事人的利益。而从当事人申请适用，到违法行为有效纠正，再到行政机关中止和终止调查，涉及的不确定性因素较多。虽然新《证券法》已经明确了证监会中止、终止调查的适用条件，一定程度上建立了行政相对人主动认错、纠错与赔偿的激励机制，但满足适用条件的标准还存在一定的不确定性。为了进一步增强申请适用的激励，可以强化《承诺认可协议》的私法契约效力，^㊷限制证监会的单方终止权，并引入司法裁判对行政权进行制约，明确行政相对人的司法救济途径。

二   在当事人承诺契约内嵌入合规监督机制

证券合规体系应当有机嵌入当事人承诺制度，促使行政相对人建立有效的内控机制，从而预防未来违法行为的发生。在适用当事人承诺制度的实践中，行政机关均将行政相对人进行合规整改作为中止调查、不再实施行政处罚的对价条件。当事人积极进行合规整改，有利于加强企业的自我管理，相比于纯粹处罚或和解行为，更有利于降低违法可能性，提升证券监管的整体效能。但目前由于合规标准缺失、合规检查程序模糊，制度未充分发挥实效。建立科学的合规标准是促使企业进行合规整改的前提。在刑事司法领域，企业合规整改已经有了较为明确的标准，但在当事人承诺制度中，尚未明确涉案公司应当建立何种程度的合规体系才能满足要求。^㊸证券监管机关应当以新《证券法》对合规的原则性要求为基本法律依据，^㊹依照《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》与《证券公司风险控制指标管理办法》，将具体的合规标准嵌入《承诺认可协议》。同时，应当建立有效的合规支持机制。企业改善合规体系具有正的外部性，能够显著降低市场风险，^㊺行政机关应当支持此类正外部性行为，帮助其选择最具效率的合规方案。^㊻此外，还应建立长效的合规监督机制，对企业的合规建设情况进行持续跟踪，将企业成功建立合规机制作为终止调查的必要条件，并将企业的合规结果向社会公开，通过信息监管引导投资者的市场选择，进一步增强全市场企业合规经营的正向激励。

三   加强当事人承诺制度与其他配套制度的衔接

当事人承诺制度的有效实施离不开与前序和后序程序的有效衔接。首先，该制度以有效赔偿投资者损失为前提，因而先行赔付往往成为达成承诺协议的前序要件。从责任主体来看，当事人承诺制度的主体为“涉嫌证券违法的单位或者个人”，而先行赔付制度的责任主体为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”，扩大先行赔付的主体有利于承诺协议的申请人出资设立赔偿基金有效赔偿投资者。其次，引入外部专业机构计算赔偿基金总额。损害赔偿的计算属于技术性问题，需要根据相关司法解释进行量化计算；同时，损害赔偿还需要进行权衡，赔偿金设置过高将降低承诺协议的吸引力，而过低又可能无法有效赔偿投资者损失。此外，如果承诺协议涉及多市场主体共同出资，证监会还应当在协议缔结阶段确定各主体的出资份额。再次，行政相对人与证监会达成协议后，还面临着行政程序与民事程序的协调问题。涉嫌违法的相对人履行承诺协议，并实现对投资者的赔偿，如果仍有投资者因对赔偿方案不满意或者存在未被纳入赔偿基金的赔偿范围，而选择在人民法院提起民事诉讼，则司法机关还需要认定被告是否存在违法行为，裁判申请人的赔偿责任，行政程序与民事程序的关系仍需在实践中进一步厘清。最后，作为成熟的执法方式，行政处罚具有较为完善的信息披露要求，而新兴的当事人承诺制度透明度有待加强。特别是考虑到合作执法可能的机会主义行为和寻租概率较高，应当在当事人承诺制度中引入全流程的信息披露要求，以降低监管失灵风险。

① 《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》第二条：“本办法所称行政执法当事人承诺，是指国务院证券监督管理机构对涉嫌证券期货违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人承诺纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响并经国务院证券监督管理机构认可，当事人履行承诺后国务院证券监督管理机构终止案件调查的行政执法方式。”

② 方世荣、白云锋：《行政执法和解的模式及其运用》，《法学研究》2019年第5期。

③ 《紫晶存储案中介机构承诺交纳约12.75亿元承诺金，已赔偿投资者约10.86亿元并整改，证监会适用当事人承诺制度维护投资者合法权益》，中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7453700/content.shtml，访问日期：2024年4月3日。

④ 《中国证监会关于与东兴证券股份有限公司及有关责任人员签署当事人承诺认可协议并中止调查的公告》，中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106411/c7514585/content.shtml，访问日期：2024年11月7日。

⑤ 席涛：《证券行政和解制度分析》，《比较法研究》2020年第3期。

⑥ 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》，中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101802/c1004869/content.shtml，访问日期：2024年4月3日。

⑦ 张红：《破解行政执法和解的难题——基于证券行政执法和解的观察》，《行政法学研究》2015年第2期。

⑧ 胡大路：《程序裁量视角下的证券执法当事人承诺制度——〈证券法〉第一百七十一条的规范分析》，《金融法苑》2022年第1期。

⑨ 《中国证券监督管理委员会公告〔2019〕11号》，中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101950/c1048040/content.shtml，访问时间：2024年4月3日。

⑩ 《中国证券监督管理委员会公告〔2020〕1号》，中国证监会官网，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101930/c1044452/content.shtml，访问日期：2024年4月3日。

⑪ 徐文鸣：《证券民事诉讼与投资者赔偿——基于虚假陈述案件的实证分析》，《山东大学学报(哲学社会科学版)》2017年第3期。

⑫ 《中信建投证券股份有限公司关于申请适用行政执法当事人承诺制度的进展公告》，上海证券交易所官网，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2023-07-01/601066_20230701_M6RV.pdf，访问日期：2024年4月3日。

⑬ 《东兴证券股份有限公司关于拟设立泽达易盛事件赔付专项资金账户与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》，上海证券交易所官网，http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2023-09-22/601198_20230922_X5J1.pdf，访问日期：2024年4月3日。

⑭ Ian Ayres and John Braithwaite, Responsive Regulation: Transcending the Deregulation Debate (Oxford: Oxford University Press, 1992), p.35.

⑮ Robert Baldwin, Martin Cave and Martin Lodge, Understanding Regulation: Theory, Strategy and Pratice (Oxford: Oxford University Press, 2011), p.269.

⑯ 洪艳蓉：《证券执法的制度价值及其实现——来自美国的经验借鉴》，《北大法律评论》2016年第1期。

⑰ 江必新：《中国行政合同法律制度：体系、内容及其构建》，《中外法学》2012年第6期。

⑱ 徐文鸣：《民事责任能威慑证券市场违法行为吗——基于证券代表人诉讼判决的准自然实验》，《广东财经大学学报》2022年第2期。

⑲ 徐文鸣：《证券事中事后监管活动的实证分析——基于回应性执法理论的视角》，《山东大学学报(哲学社会科学版)》2022年第5期。

⑳ 解志勇、石海波：《企业合规在行政执法和解中的导入研究》，《行政法学研究》2023年第5期。

㉑ 杨建顺：《行政裁量的运作及其监督》，《法学研究》2004年第1期。

㉒ 解志勇：《行政法上企业合规治理制度体系的建构思路》，《法律科学(西北政法大学学报)》2023年第3期。

㉓ 张政燕：《资本市场行政执法当事人承诺实施问题研究》，《证券市场导报》2023年第8期。

㉔ 陈瑞华：《有效合规管理的两种模式》，《法制与社会发展》2022年第1期。

㉕ 约翰·C. 科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社，2011，第3页。

㉖ 汤欣、杨祥：《虚假陈述损害赔偿的最新实践及法理检视——以万福生科与海联讯补偿方案为例》，《证券市场导报》2015年第3期。

㉗ 广东省广州市中级人民法院(2020)粤01民初2171号民事判决书。

㉘ 《41年会计所正中珠江注销：因康美财务造假被罚没5700万》，澎湃新闻，https://www.thepaper.cn/newsdetail_forward_19130103，访问日期：2024年4月3日。

㉙ 《顶级律所向最高院求救: 再判赔偿就要破产了》，雪球网，https://xueqiu.com/7673771430/249602145，访问日期：2024年4月3日。

㉚ 《粤开证券股份有限公司2021年年度报告》，粤开证券网，https://www.ykzq.com/List.html?id=50，访问日期：2024年4月3日。

㉛ 余彦、黄蕴琳：《中小投资者利益保护视角下的证券民事公益诉讼》，《社会科学家》2023年第4期。

㉜ 《中华人民共和国证券法》第二百二十条：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。”

㉝ 《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》第十条：“国务院证券监督管理机构自受理申请之日起，可以根据当事人涉嫌违法行为造成的损失、损害或者不良影响等情况，就适用行政执法当事人承诺相关事项与当事人进行沟通协商。当事人提交的材料以及在沟通协商时所作的陈述，只能用于实施行政执法当事人承诺。”

㉞ 徐文鸣、朱良玉：《中美证券法公共执行机制比较研究——基于监管机构投入产出的实证分析》，《财经法学》2017年第3期。

㉟ James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, et al., Securities Regulation: Cases and Materials (9th Ed) (New York: Wolters Kluwer, 2020), pp.884-889.

㊱ Urska Velikonja, “Securities Settlements in the Shadows,” Yale Law Journal Forum 126(2016): 124-138.

㊲ 徐文鸣：《注册制背景下债市虚假陈述司法裁判的金融逻辑——以五洋债代表人诉讼为例》，《证券市场导报》2021年第5期。

㊳ 陈洁：《证券虚假陈述中审验机构连带责任的厘清与修正》，《中国法学》2021年第6期。

㊴ Reinier H. Kraakman, “Corporate Liability Strategies and the Costs of Legal Controls,” Yale Law Journal 93 (1984): 857-861.

㊵ Robin H. Huang, “Rethinking the Relationship Between Public Regulation and Private Litigation: Evidence from Securities Class Action in China,” Theoretical Inquiries in Law 19, no.1 (2018): 333-362.

㊶ 高振翔、陈洁：《美国证券执法和解制度镜鉴》，《证券市场导报》2020年第11期。

㊷ 刘飞：《行政协议诉讼的制度构建》，《法学研究》2019年第3期。

㊸ 陈瑞华：《企业有效合规整改的基本思路》，《政法论坛》2022年第1期。

㊹ 《证券法》第一百三十条：“证券公司的业务活动，应当与其治理结构、内部控制、合规管理、风险管理以及风险控制指标、从业人员构成等情况相适应，符合审慎监管和保护投资者合法权益的要求。”

㊺ 杨淦：《合规机制对公司治理的挑战及公司法回应》，《现代法学》2023年第2期。

㊻ 王由海：《论证券监管和解合规制度》，《财经法学》2023年第5期。