一.   引言

在市场经济体制中，因应解决资本供求矛盾需要而生的资本市场，为各种资本融通提供了渠道，其基本目标就是将储蓄和投资机会进行最优结合，实现资源的有效配置。公司的相关信息是投资者了解公司的基础，影响着投资者对公司的估价。如果对价格的人为干预越少，价格主要依据信息形成，市场若能达到信息有效，市场就能达到资源配置的帕累托有效，在这种情况下，信息是价格形成的基础，而价格是引导资源配置的机制(吴联生，2001)^①。因此信息决定着资本的流向与流量，它在促进储蓄向投资转化和资源配置中具有核心作用，是市场优化资源配置的依据，是资本市场生存与发展的基石(Healy和Palepu, 2001)^②。资本市场中证券价格对公司信息的反应程度反映了市场的有效程度(Fama，1970)^③。

① 参见吴联生:《上市公司会计信息披露制度：理论与证据》，厦门大学博士后论文，2001。

② P. M. Healy, K. G. Palepu. Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature. Journal of accounting and economics, 2001, 31(1—3): 405—440.

③④E. F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 1970, 25(2): 383—417.

20世纪90年代以来，我国股票市场的有效性一直是理论与实务界的关注热点。沿着Fama(1970)^④的有效市场理论，借鉴英美国家市场检验的方法，众多学者对我国股票市场的有效性进行了检验。研究结论不一，一些研究认为我国在20世纪90年代后期就已经达到弱势有效(如陈小悦等，1997；张兆国等，1999)^⑤，甚至半强势有效(沈艺峰和吴世农，1999；朱红军、何贤杰、陶林等，2007)^⑥，但许多研究也认为我国股票市场是无效的(如沈艺峰，1996；张人骥等，1998；靳云汇和李学，2000；解保华等，2002；檀学燕，2010；叶志强等，2013)^①。出现上述情况的原因，我们认为，一是因为研究者在事件研究法中运用事件不同、时段不同、投资者对不同事件反应存在差异；二是，如行为金融理论所述，市场上并不都是理性投资者，只要噪音交易者存在，就会减损市场的有效性。实际上，市场的有效性也是相对的，难以断然分为Fama(1970)^②的三个状态(弱式有效、半强式有效、强式有效)。制度的改革与完善可能促进我国股票市场渐进有效，故很有必要在一个较长的时期观察市场有效性的变化，但目前鲜有类似研究。

⑤ 陈小悦、陈晓、顾斌:《中国股市弱型效率的实证研究》，载《会计研究》1997年第9期；张兆国, 桂志斌, 黄玮：《深圳股票市场有效性实证研究》，载《武汉大学学报(哲学社会科学版)》1999年第6期。

⑥ 沈艺峰、吴世农：《我国证券市场过度反应了吗?》，载《经济研究》1999年第2期；朱红军、何贤杰、陶林：《中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据》，载《金融研究》2007年第2期。

① 沈艺峰：《会计信息披露和我国股票市场半强式有效性的实证分析》，载《会计研究》1996年第1期；张人骥、朱平方、王怀芳：《上海证券市场过度反应的实证检验》，载《经济研究》1998年第5期；靳云汇、李学：《中国证券市场半强态有效性检验:买壳上市分析》，载《金融研究》2000年第1期；解保华、高荣兴、马征：《中国股票市场有效性实证检验》，载《数量经济技术经济研究》2002年第5期；檀学燕：《基于制度变迁的中国股票市场有效性分析》，载《中央财经大学学报》2010年第9期；叶志强、冯怡、张顺明：《股权分置改革后我国证券市场有效性研究——基于非预期非流动性新信息视角》，载《投资研究》2013年第5期。

② E. F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 1970, 25(2): 383—417.

以上海证券交易所(简称上交所)的成立(1990年12月)为标志，我国证券市场已经历了近30年的迅猛发展。在过去较长时间，中国股市被认为是“庄家”控制、散户跟风，羊群效应严重，公司披露信息被无视，市场效率低。在中国证券市场的发展、改革与变迁中，一系列信息披露制度相继颁布与实施，企业会计准则历经多次改革和修订，目的是加强证券监管，提高上市公司信息披露质量，保护投资者利益，促进市场资源配置效率，维护市场有序运行。但近期，市场仍不时传出上市公司造假、信息披露失真、不及时、不充分等严重违规问题(证监会2018年处罚信息披露违法类案件共56起，罚没金额逾亿元^③；2019年至今已有十余家企业因涉嫌信披违规遭立案调查，包括东方金钰、银河生物、香港融通等公司；格力电器董事长董明珠涉嫌重大信披违规被问询^④)，内幕交易突出。若公司信息披露质量较低，信息与公司内在价值偏离较大，股票价格就难以反映公司的内在价值，信息对投资者也失去决策有用性，这不利于资本市场的资源配置效率及健康发展。为此，本文在系统梳理我国上市公司的信息披露制度变迁的基础上，从一个较长的历史时期内研究与考察我国制度变迁背景下上市公司信息披露质量的变化及其对于股票市场有效性的贡献。这对于进一步完善上市公司信息披露制度及改进上市公司信息披露质量，促进资源配置效率、完善与健全我国的证券市场的制度规范、促进证券市场健康发展具有重大的理论与现实意义。

③ 中国证券监督管理委员会：《2018年证监会行政处罚情况综述》, http://www.csrc.gov.cn/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190104_349383.html.

④ 新浪财经：《严打信披违规2019年已有十余家上市公司遭立案调查》，http://finance.sina.com.cn/roll/2019-01-25/doc-ihrfqzka1003464.shtml.

二.   中国上市公司信息披露制度的变迁

以上交所的成立为标志，新中国上市公司信息披露制度正式起步于1990年。在借鉴了美国等西方发达国家较成熟的信息披露制度的基础上，经过我国证券市场近30年的不断实践与发展，已取得重大进展，并形成了以《证券法》《公司法》为主体，相关的行政法规、部门规章、证交所的自律性规范等文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系，主要体现为四个层次：第一层次是基本法律，主要是指《公司法》《证券法》《会计法》和《刑法》等全国人大及其常委会制定或通过的法律；第二层次是行政法规和法规性文件，包括国务院制定的相关行政法规；第三层次是部门规章和规范性文件，如中国证监会制定的上市公司信息披露制度规范、财政部制定的企业会计准则等；第四层次为自律性规范，主要指沪深两个证券交易所制定的《股票上市规则》、信息披露指引和规范运行指引等。追溯我国上市公司信息披露制度的发展历程，根据基本法律、法规及规章的制定与修缮，其形成与变迁大致可分为六个阶段(见表 1)。

表  1  中国上市公司信息披露制度变迁

阶段	事件简介
阶段一(1990—1992)	深交所和上交所成立；《上海市证券交易管理办法》《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》《股份制试点企业会计制度》等颁布
阶段二(1992—1996)	国务院证券委、中国证监会宣告成立；《公司法》《注册会计师法》颁布；《公开发行证券公司信息披露内容和格式准则》《股票发行与交易管理暂行条例》等发布；第一号《企业会计准则》及13个行业会计制度发布
阶段三(1997—2000)	《证券法》颁布; 《公司法》第一次修订；《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等颁布；《企业会计制度》、第一号具体准则、《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》颁布
阶段四(2001—2005)	《公司法》《证券法》修订；《企业财务会计报告条例》《股份转让公司信息披露施细则》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等颁布；《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》修订；《企业会计制度》实施
阶段五(2006—2013)	《证券法》《公司法》修正；新《企业会计准则》颁布并实施；《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》《上市公司与投资者关系工作指引》等颁布
阶段六(2014至今)	《公司法》《证券法》《会计法》修订；《企业会计准则》修订并新增10余项具体准则；系列信息披露制度修订

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一   起步阶段(1978—1991)

1978年，中国共产党第十一届三中全会召开，确立了以经济建设为中心和对外开放的基本方针。我国证券市场的恢复和起步是从1981年国家发行国库券开始的。1984年7月，中国第一家股份制公司(北京天桥股份制有限公司)成立；同年11月，飞乐音响股份有限公司成为中国第一家公开发行股票的公司。证券市场交易始于1986年，到1990年，全国证券场外交易市场已基本形成。随场外交易市场的形成，场内交易市场也迅速发展起来。然而，此时还没有正式的、适用于全国范围的证券监管和信息披露制度。

1990年12月上交所宣告成立，1991年4月深圳证券交易所(简称深交所)宣告成立，这标志着我国证券市场正式开始发展。同年，中国人民银行制定了《证券公司管理暂行办法》。随后，上海、深圳两地一些地方性法规相继出台。《上海市证券交易管理办法》《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》以及财政部《股份制试点企业会计制度》等对上市公司信息披露行为进行了规范，使得我国证券市场开始朝着规范化方向发展。可见，在这一时期对信息披露的规范以地方性规范为主。

二   初步建立阶段(1992—1996)

1992年，邓小平“南巡讲话”促进改革开放继续深入。1992年10月，国务院证券委员会(简称国务院证券委)和中国证券监督管理委员会(简称中国证监会)宣告成立，标志着我国证券市场统一监管体制开始形成，同时为全国性信息披露规范的制定和执行奠定了基础。1993年12月，全国人大通过了《中华人民共和国公司法》(简称公司法)，将我国证券市场监管提升到全国性层面。

在信息披露制度方面，为顺应资本市场建立与发展的要求，1992年11月财政部发布第1号企业会计准则——《企业会计准则》，同时颁布工业、农业、交通等13个行业会计制度。此次会计改革，是新中国成立以来影响最大的一次因而被称为“会计风暴”。1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》；同年6月，中国证监会发布《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》；9月，国务院证券委发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》。随后，中国证监会于1994年出台了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第1—6号(试行)》。这些法律法规、部门规章的颁布和实施，使得我国信息披露制度从地方性规范逐渐过渡为全国性规范，对上市公司的首次公开发行，以及上市以后持续信息披露义务及其相应行为均作出了规定。尽管这一时期的信息披露制度还不完善，但无疑已有了很大的发展。

三   逐渐规范阶段(1997—2000)

1997—1998年爆发的“亚洲金融危机”，在一定意义上促成了1998年12月《中华人民共和国证券法》(简称证券法)的出台以及1999年12月《公司法》的第一次修订。随着《证券法》的颁布与实施，我国开始将证券发行与证券交易纳入法制轨道。

信息规制方面，由于“琼民源”事件，为规避公司通过关联交易虚增资本和利润取得上市资格，财政部于1997年6月正式颁布了第1号具体会计准则《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》，要求从1997年1月1日起首先在上市公司中施行。1998年1月财政部颁发了新的《股份有限公司会计制度》，替代了原来的《股份制试点企业会计制度》。2000年12月，财政部颁布了统一的《企业会计制度》，取代了1993年发布的分行业会计制度和1998年发布的《股份有限公司会计制度》。1997年12月证监会首次颁布《证券交易所管理办法》，标志着中国证券市场自律监管迈向实质性的重要一步；1998年，上交所、深交所分别颁布《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》，开始制定自己的上市规则。

在这一时期，我国股市发展很快，也为国有企业改革作出了巨大贡献，但尚不规范，上市公司造假、违规披露等行为充斥着整个市场，郑百文、银广夏、蓝田股份、东方电子等造假丑闻陆续曝光。2000年6月证监会发布了《关于加强上市公司监管工作的意见》《进一步加强ST、PT公司信息披露监管工作的通知》，2000年12月证监会发布《关于完善公开发行证券公司信息披露工作的意见》，这标志着我国上市公司信息披露制度建设逐步走向规范。

四   自成体系阶段(2001—2005)

随着2000年底证监会对上市公司违规披露监管的加强，2001年沪、深两个交易所发布了《上市公司信息披露工作考核办法》，相继颁布一系列的相关信息披露制度。公开发行证券的公司信息披露编报规则》(2001)、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》(2001)、《股份转让公司信息披露实施细则》(2001)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》(2002)、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》(2002)、《上海证券交易所股票上市规则》(2001年第二次修订)、《深圳证券交易所股票上市规则》(2001年第二次修订)、《企业财务会计报告条例》(2001)等法律法规、部门规章和自律性规范的颁布和不断修订，对上市公司信息披露行为和上市公司股东、管理者行为的规范更加细致、科学、合理，也加强了对违反信息披露规定者的立法处罚、执法力度。《企业会计制度》2001年开始实施。在这一阶段，信息披露规范的操作性明显增强，我国证券市场的信息披露制度体系基本形成，并朝着更好地保护投资者利益、维持“公开、公平、公正”市场秩序的目标不断发展。

《证券法》《公司法》于2005年10月分别进行了第一次、第二次修订。

五   成熟阶段(2006—2013)

基本法方面主要执行2005年修订的《证券法》《公司法》。全国人大2013年6月对《证券法》进行了第二次修正，2013年12月对《公司法》进行第三次修正。

会计信息方面，与国际会计准则趋同，财政部于2006年颁布新《企业会计准则》，这是我国会计史上又一次重大改革。新准则包含1项基本准则和38项具体准则，构成了较完整的中国会计准则体系，于2007年开始在上市公司执行。信息披露规制方面，证券监管部门除对原有相关法规、部门规章以及证券交易所的自律性规范进行了进一步修订外，还陆续出台了《上市公司与投资者关系工作指引》《首次公开发行股票并上市管理办法》(2006年颁布，2018修正)、《上市公司信息披露管理办法》(2007年)、《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》《信息披露违法行为行政责任认定规则》《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》等新制度，强调公平信息披露，也对上市公司分红、退市整理、重新上市等重大事项的披露要求进行规范和细化，并逐渐关注上市公司的社会责任和环境保护责任。沪、深证交所也着力于修改和出台分别针对主板、中小企业板和创业板上市公司的信息披露和规范运作指引。

这一阶段从信息披露的时间、内容、方式、程序等方面对原有框架内信息披露制度进行了改进，不仅提高了对上市公司信息披露及时性、准确性、真实性的要求，加强了对上市公司以及上市公司股东、经营管理者信息披露行为的规范和监管，对信息披露违法行为的行政责任作了相关规定，也逐渐关注上市公司股东、董事及高管人员可能利用内幕信息进行内幕交易的行为并对其约束，加强对投资者和上市公司的保护力度，是提高信息披露效率和透明度的阶段。

六   完善阶段(2014至今)

基本法方面，2014年8月，全国人大对《证券法》进行第三次修正，2018年10月对《公司法》进行第四次修正，2017年11月对《中华人民共和国会计法》进行修订。

信息规制方面，根据2006《企业会计准则》的执行情况及社会经济的发展变化，《企业会计准则》自2014年以来得到财政部的陆续修订，并增添制定了多项具体准则。2014年和2017年，财政部先后新增了《企业会计准则第39号——公允价值计量》等四项具体准则，修订了《企业会计准则第2号——长期股权投资》《企业会计准则14号——收入》等10余项准则。证监会也适时多次修订公开发行证券公司信息披露的相关制度，如招股说明书、定期报告等信息披露格式和内容准则自出台后已经过多次修订，最近修订的如第1号——招股说明书(2015年)、第2号——年度报告(2017年)、第3号——半年度报告(2017年)、第26号——上市公司重大资产重组(2017年)等。这一阶段的上市公司信息披露制度进入逐渐完善阶段。

三.   研究设计

一   样本选择与数据来源

以上海和深圳交易所成立为标志，选取1990—2017年所有披露年报的上市公司为最初原始样本。其中，当使用深交所考评等级衡量上市公司整体信息披露水平时，由于考评等级数据的可得性，研究样本被限制为2001—2017年在深交所上市的A股主板上市公司，剔除金融行业、ST类公司以及缺失值数据后，样本剩余13 857个观测值；当对企业会计信息质量进行研究时，据数据可得性，样本为1998—2017年分别在沪、深两市上市的非金融、非ST的A股主板上市公司，删除缺失值后得到30 758个观测值。

所有数据来自国泰安数据库(CSMAR)、万德数据库(WIND)以及深交所官网。为消除离群值的影响，所有连续变量均进行上下1%的缩尾处理。数据处理采用Stata15.0软件。

二   关键变量选择与衡量

1   信息披露质量

本文从信息披露的总体质量与会计信息质量两方面衡量上市公司的信息披露质量。

(1) 信息披露的总体质量。根据目前研究对信息披露整体水平的衡量方法的利弊，参照张程睿(2016)^①，本文采用深交所对其上市公司的年度信息披露考评结果衡量上市公司的信息披露整体质量。深交所自2001年开始对其上市公司的信息披露进行年度评级，分别对公司信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性进行等级考评，考核结果分为优秀、良好、及格、不及格四个等级^②。若以变量SCORE代表公司信息披露总体质量，则不合格等级的公司信息披露整体质量最低，以之为比较标准，设SCORE=0；合格等级次之，SCORE=1；良好则SCORE=2；优秀则SCORE=3。SCORE值越大，信息披露整体质量越高。

① 张程睿：《公司信息披露对投资者保护的有效性——对中国上市公司2001—2013年年报披露的实证分析》，载《经济评论》2016年第1期。

② 上交所虽然于2001年制定了上市公司信息披露工作考核办法，但除2001年外，该考评结果没有继续公开发布。

(2) 会计信息质量。以操纵性应计利润为基础衡量公司的会计信息质量(王亚平等，2009^③；张程睿，2016^①)。参考王亚平等(2009)^②、Hutton等(2009)^③，使用公式(1)计算公司的DAT_{i, t}：

③ 王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，载《金融研究》2009年第12期;

① 张程睿：《公司信息披露对投资者保护的有效性——对中国上市公司2001—2013年年报披露的实证分析》，载《经济评论》2016年第1期。

②⑩⑫王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，载《金融研究》2009年第12期。

③ A. P. Hutton, A. J. Marcus, H. Tehranian. Opaque Financial Reports, R², and Crash Risk. Journal of financial Economics, 2009, 94(1): 67—86.

其中，DAT_{i, t}代表公司i第t年的会计信息质量，它等于公司过去三年的操纵性应计利润的绝对值之和，DAT越大，公司的会计信息质量越差；absDA为公司操纵性应计利润的绝对值；DA为操纵性应计利润。本文借鉴Ball和Shivakumar (2006)^④对Jones(1991)^⑤截面模型的修订计算DA(略)，因为它考虑了会计制度内在特性对应计利润确认的影响，在估计中加入了现金流量的因素，更符合实际。为便于后文回归分析，我们以-1乘以DAT得到RDAT，以RDAT衡量公司会计信息质量，RDAT越大，公司会计信息越可靠，信息质量越高。

④ R. Ball, L. Shivakumar. The Role of Accruals in Asymmetrically Timely Gain and Loss Recognition. Journal of Accounting Research, 2006, 44(2): 207—242.

⑤ J. J. Jones. Earnings Management during Import Relief Investigations. Journal of Accounting Research, 1991, 29(2): 193—228.

2   市场有效性

虽然事件研究法是国内外研究市场有效性的重要方法，但如前所述由于不同文献在研究中运用事件不同、时段不同，投资者对不同事件反应也存在差异，因而导致诸多研究结论不一。为此，我们使用股价同步性衡量市场有效性(Morck等，2000^⑥；Durnev等，2003^⑦)。股价同步性是指个股的价格受到市场因素的影响程度。成熟资本市场的股价能够更为充分地反映公司基本面的信息, 因而具有较低的股价同步性，市场有效性较高；相反, 在新兴资本市场，股票价格中往往包含着较大的“噪音”, 不能很好地反映公司基本面的信息, 股价更多地受到市场层面因素的影响, 往往表现出同涨同跌现象, 具有较高的市场同步性，市场有效性较低(Morck等，2000)^⑧。

⑥⑧ R. Morck, B. Yeung, W. Yu. The Information Content of Stock Markets :Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements. Journal of Financial Economics, 2000, 58(1—2):215—260.

⑦⑨ A. Durnev, R.Morck, B.Yeung, et al. Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing. Journal of Accounting Research, 2003, 41(5):797—836.

借鉴Durnev等(2003)^⑨、王亚平等(2009)^⑩，运用模型(2)估计个股价格受市场的影响程度R_i²，并用公式(3)对R_i²进行对数化处理使其符合正态分布，以股价同步性指标SYN衡量市场有效性。

其中，r_{i, t}为第t交易日个股i的收益率，r_{m, t}为第t交易日市场收益率，r_{l, t}是按照中国证监会2012年行业分类标准，以公司流通市值为权重，对r_{i, t}加权平均得到的行业收益率指标；R_i²是模型(2)的回归拟合优度。借鉴朱红军等(2007)^⑪，为了使得市场收益率和年度报告披露对应，本文将每个年度的研究期间定义为5月的第一个交易日至次年4月最后一个交易日。

⑪ 朱红军、何贤杰、陶林：《中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据》，载《金融研究》2007年第2期。

三   模型建立

为检验公司信息披露质量与股价同步性的关系，本文设置如下基本模型：

其中，SYN代表股价同步性；INFORMATION代表公司信息披露质量，以SCORE和RDAT分别代入。CONTROLS代表控制变量向量，根据前期相关研究(如王亚平等，2009^⑫；金智，2010^⑬；周林洁，2014^⑭)，引入总资产的自然对数ASSET、总资产报酬率ROA、个股交易量的自然对数VOLUMN、企业是否国有的产权性质SOE、资产负债率LEV、个股收益率的标准差RETURNED等作为控制变量，同时对年份和行业进行控制。

⑬ 金智:《新会计准则、会计信息质量与股价同步性》，载《会计研究》2010年第7期。

⑭ 周林洁：《公司治理、机构持股与股价同步性》，载《金融研究》2014年第8期。

已有研究表明，在较成熟的资本市场，噪声较少，公司特质信息是股票价格形成的主要原因，当公司的信息质量不高时反映公司情况的有效信息进入股价的含量减少，从而使得股价同步性增强，致使股价同步性与企业信息披露质量负相关，反之亦然(Morck等，2000^①；Durnev等，2003^②)。但是，在中国新兴股票市场，存在大量投机行为和缺乏经验的散户投资人(Carpenter等, 2015)^③，且长期缺乏相应的对冲手段和做空工具，不时会发生“暴涨暴跌”，股票价格受噪声的影响大。市场噪声是股价的主要推手，公司信息披露质量的增强会减少投资者对公司未来发展的不确定性，降低噪声对股票价格的影响，这样一来股价同步性就会提高，导致信息披露质量与股价同步性正相关(Dasgupta等, 2008^④；王亚平等, 2009^⑤)。因此，预期系数γ₁显著为正。研究中，根据我国信息披露制度变迁的特征进行分阶段回归比较。

① R. Morck, B. Yeung, W. Yu. The Information Content of Stock Markets :Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements.Journal of Financial Economics, 2000, 58(1—2):215—260.

② A. Durnev, R.Morck, B.Yeung, et al. Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing. Journal of Accounting Research, 2003, 41(5):797—836.

③ J. N. Carpenter, F. Lu, R. F. Whitelaw. The Real Value of China's Stock Market. NBER Working Paper, 2015, No.20957.

④ D. Dasgupta, J. Gan, N. Gao. Does Lower R² Mean More Informative Stock Prices? Theory and Evidence. Working Paper, Hong Kong University of Science and Technology, 2008.

⑤⑥⑦⑩王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，载《金融研究》2009年第12期。

鉴于中国市场散户多且存在大量噪声交易，我们进一步考察更为理性的机构投资者的发展是否可以提升市场的有效性，增加公司特质信息进入股价的比例并降低股价同步性。为此在模型(4)的基础上加入机构投资者的影响，建立如下模型：

其中，INST_{i, t}代表机构投资者持股比例；INST_{i, t}×INFORMATION_{i, t}为INFORMATION与INST_{i, t}的交乘项。如果机构投资者有助于增强市场交易的理性，减少噪音，预期δ₃显著为负。其余变量定义与衡量同模型(4)。具体的变量定义参见表 2。

表  2  变量定义

变量	变量定义
SYN	股价同步性指标，由模型(2)的拟合优度Ri2 公式(3)计算所得
SCORE	深交所信息披露考评得分，优秀取3，良好取2，合格取1，不合格取0
absDA	可操纵性应计利润DA的绝对值，DA的计算参照Ball和Shivakumar (2006)的修订模型
DAT	由滞后一期、滞后二期、滞后三期的absDA之和得到，见公式(1)
RDAT	企业会计信息质量衡量指标，RDAT=-1×DAT
INST	机构持股比例
SOE	产权性质，国有取1，否则为0
ASSET	企业总资产自然对数
ROA	总资产报酬率
VOLUMN	个股年交易量取自然对数，代表股票换手率
RETURNED	个股收益率的标准差，反映个股收益率的稳定性
LEV	资产负债率

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四.   实证结果分析

一   变量的描述性统计

表 3列示了变量的描述性统计。对于关键变量，R²的均值(中位数)为0.394(0.394)，尽管比王亚平等(2009)^⑥报告的2004—2007年的0.412(0.416)要低，但仍远高于Morck等(2000)^⑦、Jin和Myers(2006)^⑧报告的绝大多数国家的R²；信息披露整体质量的评分SCORE均值(中位数)约为1.940 8(2)(良好等级)，表明大部分深交所上市公司能合规披露信息；可操纵性应计利润绝对值均值(中位数)达到总资产的4.61%(3%)，说明可操纵性利润的规模较大，且存在于大部分公司；机构持股比例INST均值(中位数)达到31.4%(28.81%)，对比美国上市公司的机构投资者比例平均值36.89%(Koh, 2007)^⑨以及王亚平等(2009)^⑩的统计平均值14.6%，可见虽然我国机构投资者持股比例与西方国家仍存在差距，但已取得显著进步。

⑧ L. Jin, S. C. Myers. R² around the World: New Theory and New Tests. Journal of financial Economics, 2006, 79(2): 257—292.

⑨ P. S. Koh. Institutional Investor Type, Earnings Management and Benchmark Beaters. Journal of Accounting and Public Policy, 2007, 26(3): 267—299.

表  3  变量的描述性统计

变量名	样本数	均值	标准误	最小值	中位数	最大值
R2	32 332	0.394	0.190	0.00	0.394	1
SYN	32 295	-0.573	1.068	-4.529	-0.431	1.506
SCORE	13 857	1.940 8	0.640	0	2	3
DAT	23 042	0.139	0.113	0.017 2	0.107	0.666
absDA	30 758	0.046 1	0.057 8	0	0.030 1	0.802
DA	30 758	-0.001 7	0.067 7	-0.380	0.000 1	0.659
INST	27 079	31.43	24.92	0.01	28.81	86.66
SOE	25 620	0.521	0.500	0	1	1
ASSET	31 879	21.68	1.311	19.03	21.54	25.68
ROA	29 913	0.039 2	0.063 3	-0.230	0.036 8	0.227
VOLUMN	33 387	20.46	1.319	17.42	20.50	23.48
RETURNED	34 114	0.036 2	0.033 9	0.012 8	0.028 0	0.276
LEV	33 639	0.467	0.209	0.062 0	0.464	1.067

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二   上市公司信息披露质量及市场有效性的历史表现

根据前文对我国信息披露制度变迁的阶段划分，我们对上市公司信息披露质量及市场有效性的历史表现进行相应的阶段比较分析。

1   信息披露质量的阶段分析

(1) 信息披露整体质量的阶段分析。表 4列示了深交所上市公司信息披露整体质量的阶段分布。由于深交所对上市公司的考评于2001年开始，因此仅涉及前文划分的信息披露制度变迁的第四、五、六阶段。由表 4可见，深交所上市公司的信息披露考评质量随着时间的推移，评级为“优秀”与“良好”的上市公司比例大幅增加，分别从阶段四的7.61%、51.24%上升到阶段六的19.78%、66.13%；而信息披露被评为不合格的公司也从原占比5.63%下降至2.47%。可见，我国上市公司的信息披露整体水平在逐渐上升，这得益于我国上市公司信息披露制度及其执行的不断完善。

表  4  深交所上市公司信息披露整体质量的阶段分布

阶段		深交所考评公司						研究样本
		优秀	良好	合格	不合格	小计		优秀	良好	合格	不合格	小计
阶段四(2001—2005)	样本数	196	1 319	914	145	2 574		192	1 155	713	89	2 149
	占比/%	7.61	51.24	35.51	5.63	100		8.93	53.75	33.18	4.14	100
阶段五(2006—2013)	样本数	1 229	5 617	1 487	172	8 505		1 225	5 341	1 272	114	7 952
	占比/%	14.45	66.04	17.48	2.02	100		15.40	67.17	16.00	1.43	100
阶段六(2014—2017)	样本数	1 448	4 842	851	181	7 322		765	2 449	473	69	3 756
	占比/%	19.78	66.13	11.62	2.47	100		20.37	65.20	12.59	1.84	100
注：深交所对上市公司的考评始于2001年，故仅涉及信息披露制度变迁的第四、五、六阶段。

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(2) 会计信息质量的阶段分布。表 5列示了沪、深交所上市公司会计信息质量(可操纵性应计利润)的阶段分布，由于数据可得性，DA始于1998年，故涉及信息披露制度变迁的第三、四、五、六阶段。由表 5可见，第三、四、五阶段DA的均值均为负，阶段六DA均值为正，且第三与第四阶段整体上上市公司向下的盈余管理显著高于其向上的盈余管理，但阶段五、六显示向下的盈余管理与向上的盈余管理之间并无显著差异。从DA的绝对值absDA来看，其在第五阶段上升到0.052 1，这主要是由于2006年新《企业会计准则》对投资性房地产、金融工具等采用公允价值计量及企业乘势的会计调整所致，而在阶段六absDA下降至0.040 4。可见，若不考虑阶段五的特殊背景，可以观察到阶段三、四、六的absDA有一个下降的趋势，会计信息质量有上升趋势。

表  5  可操纵性会计应计利润的阶段分布

阶段	样本数	DA均值	absDA均值	DA≤0			DA > 0		(|a|-|b|)的T检验
				样本数	均值(a)		样本数	均值(b)
阶段三(1998—2000)	2 880	-0.009	0.044 6	1 601	-0.047 8		1 279	0.039 6	0.007 3***
阶段四(2001—2005)	5 441	-0.005 8	0.043 1	2 617	-0.050 4		2 824	0.035 6	0.014 2***
阶段五(2006—2013)	12 785	-0.000 8	0.052 1	7 856	-0.048 3		7 296	0.047 8	0
阶段六(2014—2017)	9 652	0.001 53	0.040 4	3 274	-0.039 3		4 011	0.040 7	-0.001 2
总计	30 758	-0.001 7	0.046 1	15 438	-0.046 7		15 410	0.043 0	0.003 3***
注：***、**、*表示显著性水平分别为0.01、0.05、0.1;a代表当DA≤0时DA的均值；b代表当DA>0时DA的均值；代表a的绝对值|a|与b的绝对值|b|的差异显著性检验的T值。

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2   市场有效性的阶段分析

表 6与图 1列示了股价同步性指标R²的年度与阶段分布。图 1中的虚线代表了股价同步性指标R²的年份变化拟合线。如前分析，我国市场股票价格除市场因素、公司特质信息外，还更多地被非理性的噪音交易驱动(如大量的散户跟庄)，特别是股市建立的早期阶段。在噪音主导价格的阶段，股价同步性R²低并不能代表市场有效性高，例如1993年颁布了《公司法》和《证券法》及相关的信息披露制度，股价的同步性却于1994年迅速攀升至0.77，这主要是由于法规的颁布与执行抑制了市场上的噪音交易，促进了股价受市场因素影响更大，此时公司基本面信息对股价的影响仍然较低，这与王亚平等(2009)^①关于信息透明度与股价同步性正相关的观点一致。但是，观察1990—2017年同步性指标R²的趋势表现(见图 1)，可以看到总体而言我国股票市场的股价同步性呈现逐步下降的趋势，市场有效性在年度震荡中呈上升趋势。

①②王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，载《金融研究》2009年第12期。

表  6  股价同步性R²的年度分布

阶段	样本数	均值	标准误	最小值	下四分位数	中位数	上四分位数	最大值
阶段一	84	0.45	0.338	0.000 5	0.127	0.44	0.769	1
1990	4	0.783	0.239	0.441	0.619	0.859	0.947	0.971
1991	17	0.325	0.37	0.001 5	0.028 8	0.15	0.654	1
1992	63	0.462	0.322	0.000 5	0.179	0.445	0.758	1
阶段二	1 300	0.508	0.303	0	0.213	0.558	0.784	0.99
1993	223	0.348	0.321	0.001 1	0.054 7	0.207	0.68	0.973
1994	259	0.77	0.197	0.005 4	0.764	0.834	0.883	0.939
1995	293	0.675	0.224	0.000 2	0.632	0.751	0.821	0.99
1996	500	0.345	0.221	0	0.099 2	0.417	0.529	0.814
阶段三	3 200	0.317	0.172	0	0.197	0.338	0.445	1
1997	656	0.38	0.201	0	0.276	0.435	0.523	0.995
1998	748	0.312	0.148	0.000 1	0.226	0.333	0.414	1
1999	830	0.377	0.16	0.000 1	0.298	0.405	0.491	1
2000	970	0.227	0.134	0.000 3	0.116	0.242	0.325	1
阶段四	5 500	0.432	0.188	0	0.304	0.436	0.566	1
2001	966	0.576	0.198	0.000 5	0.493	0.637	0.716	0.86
2002	1 000	0.513	0.2	0.000 6	0.418	0.564	0.663	1
2003	1 100	0.326	0.152	0	0.218	0.343	0.444	1
2004	1 200	0.427	0.146	0.003	0.342	0.454	0.537	1
2005	1 200	0.347	0.113	0.009 6	0.269	0.355	0.427	0.647
阶段五	15 000	0.4	0.165	0.000 2	0.29	0.403	0.516	1
2006	1 300	0.346	0.156	0.000 2	0.24	0.372	0.462	1
2007	1 400	0.468	0.175	0.001 8	0.395	0.514	0.589	0.989
2008	1 400	0.563	0.146	0.014 2	0.491	0.589	0.663	1
2009	1 600	0.408	0.168	0.003	0.316	0.416	0.515	1
2010	1 900	0.398	0.157	0.001 2	0.31	0.405	0.497	1
2011	2 200	0.467	0.144	0.001 4	0.382	0.477	0.565	1
2012	2 300	0.39	0.136	0.003 1	0.297	0.39	0.478	0.828
2013	2 300	0.348	0.124	0.006 7	0.266	0.348	0.433	0.762
阶段六	7 100	0.366	0.203	0.000 3	0.206	0.343	0.525	1
2014	2 500	0.292	0.133	0.002 9	0.203	0.291	0.376	1
2015	2 700	0.578	0.152	0.003 3	0.505	0.611	0.681	1
2016	3 000	0.315	0.158	0.000 3	0.201	0.311	0.42	1
2017	3 300	0.265	0.15	0.000 4	0.151	0.255	0.362	1
总计	32 332	0.394 3	0.190 2	0	0.262 9	0.394 1	0.525 5	1

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图  1  股价同步性年度变化

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三   上市公司信息披露质量对市场有效性影响的分阶段实证分析

对模型(4)进行分组回归，表 7列示了其实证结果。其中，结果(1)至(4)列示的是深交所考评结果SCORE体现的信息披露整体质量对市场同步性的影响，结果(5)至(8)列示的是沪、深上市公司的操控性应计利润体现的会计信息质量对市场同步性的影响。观察公司信息披露整体质量对股价同步性影响，结果(1)为对全样本进行的回归，总体上来看，SCORE与SYN正相关，且在1%水平上显著，表明在我国股票市场公司的信息披露整体质量越高，股价同步性越高，这与王亚平等(2009)^②的前期研究一致。当分阶段回归时，结果(2)至(4)显示每阶段的SCORE依然与股价同步性指标SYN显著正相关。尽管组间系数差异检验均在1%水平上显著，但阶段变化趋势并不明显，表现为信息披露整体质量对市场有效性的影响呈现反复，即阶段四至阶段五信息披露质量系数下降了，但到阶段六又回升了。观察公司会计信息质量对股价同步性影响，结果(5)显示，全样本回归情况下，可操纵性会计利润指标RDAT的回归系数为0.612，且在1%水平上显著，即企业的会计信息质量与股价同步性是显著正相关的。分阶段回归结果(6)至(8)显示，RDAT与SYN均显著正相关，回归系数依次为1.382、0.499、0.793，结合组间差异检验，意味着随着阶段推移，后两阶段系数较阶段四显著降低，表明阶段五、阶段六的会计信息质量对市场有效性的贡献增大。

表  7  上市公司信息披露质量与股价同步性回归结果

	全样本	阶段四	阶段五	阶段六	全样本	阶段四	阶段五	阶段六
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
SCORE	0.141***	0.123***	0.117***	0.200***
	(0.012 1)	(0.035 6)	(0.014 1)	(0.023 1)
RDAT					0.612***	1.382***	0.499***	0.793***
				(0.055 9)	(0.188)	(0.060 7)	(0.121)
SOE	0.078 6***	0.033 1	0.023 3	0.181***	0.093 8***	0.010 6	0.041 1**	0.210***
	(0.018 8)	(0.064 6)	(0.021 3)	(0.030 5)	(0.014 7)	(0.041 4)	(0.017 1)	(0.022 4)
ASSET	0.036 4***	0.128***	0.070 8***	-0.049 9**	0.082 9***	0.099 5***	0.139***	-0.052 7***
	(0.011 9)	(0.041 1)	(0.013 7)	(0.023 9)	(0.009 02)	(0.024 9)	(0.010 6)	(0.015 9)
ROA	-0.393**	-1.413***	-0.152	-0.544*	0.259**	-0.473*	0.401***	0.359
	(0.165)	(0.382)	(0.198)	(0.300)	(0.119)	(0.279)	(0.145)	(0.221)
LEV	-0.375***	-0.872***	-0.383***	-0.161	-0.540***	-0.678***	-0.611***	-0.128*
	(0.055 5)	(0.146)	(0.062 0)	(0.104)	(0.042 8)	(0.095 2)	(0.050 6)	(0.076 6)
VOLUMN	0.198***	0.053 9	0.202***	0.220***	0.145***	0.071 6***	0.143***	0.181***
	(0.010 6)	(0.044 4)	(0.011 8)	(0.019 3)	(0.009 88)	(0.025 0)	(0.012 3)	(0.016 1)
RETURNED	-20.23***	-13.22**	-20.32***	-20.38***	-19.33***	-13.77***	-19.42***	-22.64***
	(0.807)	(6.287)	(0.834)	(3.214)	(1.223)	(3.254)	(1.529)	(2.631)
CONSTANT	-4.474***	-3.374***	-5.269***	-2.068***	-4.474***	-3.132***	-5.305***	-1.186***
	(0.271)	(1.005)	(0.327)	(0.560)	(0.208)	(0.615)	(0.247)	(0.375)
观测值	12 273	1 175	7 458	3 640	19 902	2 562	11 319	6 021
R-SQUARED	0.549	0.219	0.579	0.579	0.494	0.256	0.497	0.572
年份效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
行业效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
SCORE/DA系数的组间差异检验		(3)-(2)	(4)-(3)			(7)-(6)	(8)-(7)
		-0.006***	0.084***			-0.884***	0.295***
注：***、**、*表示显著性水平分别为0.01、0.05、0.1，括号中表示的是稳健标准误; 由于部分控制变量的数据从2003年开始披露，因此分阶段回归时仅涉及第四、五、六阶段; 组间差异检验使用自体抽样法进行。

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上述分析表明，公司的信息披露质量与股价同步性正相关。这意味着，在我国噪声交易大量存在，与西方成熟市场不同，公司信息披露质量提高可降低噪音对股票定价的影响，增加股价中的市场因素。我们也看到，随着时间的推移，会计信息质量对股价同步性的正相关关系有下降趋势，表明会计信息质量的提升有助于增强市场有效性。

四   机构投资者的作用

对模型(5)进行分组回归，表 8列示了加入机构投资者影响的实证结果。从结果(1)至(8)可见，机构投资者持股比例INST均与股价同步性显著负相关，这说明机构投资者的发展与市场加入可以增强市场中的理性交易，促进市场有效。结果(1)至(4)显示SCORE与INST的交互项SCORE_INST的系数均显著为负；结果(5)至(8)显示，虽然INST与RDAT的交乘项RDAT_INST的系数在阶段四与阶段六中不显著，但却在全样本与阶段五中显著为正。这些表明，机构投资者持股比例的增加、机构市场参与的增加，可以降低市场非理性的噪音交易，促进公司基本面信息进入股票定价，促进市场有效。

表  8  机构持股者的调节效用

	全样本	阶段四	阶段五	阶段六	全样本	阶段四	阶段五	阶段六
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
SCORE	0.206***	0.195***	0.205***	0.274***
	(0.018 2)	(0.043 5)	(0.022 8)	(0.042 1)
INST	-0.003 4***	-0.020 5***	-0.003 5***	-0.003 5***	-0.004 4***	-0.018 5***	-0.003 4***	-0.001 9**
	(0.000 6)	(0.002 2)	(0.000 7)	(0.000 97)	(0.000 4)	(0.001 8)	(0.000 5)	(0.000 9)
SCORE_INST	-0.001 7***	-0.005 3**	-0.002 5***	-0.001 8**
	(0.000 5)	(0.002 4)	(0.000 6)	(0.000 9)
RDAT					1.007***	1.174***	0.831***	0.746***
				(0.095 4)	(0.237)	(0.105)	(0.280)
RDAT_INST					-0.012 3***	-0.013 4	-0.009 8***	0.001 5
				(0.002 2)	(0.011 5)	(0.002 5)	(0.005 9)
SOE	0.093 6***	0.001 37	0.032 7	0.205***	0.115***	0.003 5	0.049 9***	0.237***
	(0.019 3)	(0.065 7)	(0.021 7)	(0.031 9)	(0.015 1)	(0.040 5)	(0.017 2)	(0.023 9)
ASSET	0.040 8***	0.156***	0.074 5***	-0.038 6	0.092 0***	0.142***	0.146***	-0.037 2**
	(0.011 9)	(0.043 0)	(0.013 6)	(0.024 1)	(0.009 41)	(0.025 6)	(0.011 3)	(0.016 5)
ROA	-0.359**	-0.599	-0.140	-0.512*	0.344***	0.605**	0.440***	0.413*
	(0.160)	(0.421)	(0.189)	(0.298)	(0.120)	(0.285)	(0.145)	(0.221)
LEV	-0.332***	-0.823***	-0.353***	-0.162	-0.488***	-0.679***	-0.569***	-0.134*
	(0.055 2)	(0.157)	(0.062 0)	(0.104)	(0.042 8)	(0.092 6)	(0.050 2)	(0.076 4)
VOLUMN	0.194***	0.070 9	0.199***	0.215***	0.131***	0.078 1***	0.130***	0.168***
	(0.010 5)	(0.045 9)	(0.011 7)	(0.019 5)	(0.010 3)	(0.025 6)	(0.012 9)	(0.016 5)
RETURNED	-21.09***	-15.60***	-21.15***	-20.93***	-21.70***	-16.24***	-22.22***	-23.12***
	(0.777)	(5.526)	(0.784)	(3.239)	(1.224)	(3.704)	(1.525)	(2.608)
CONSTANT	-4.420***	-4.021***	-5.122***	-2.045***	-4.347***	-4.135***	-5.013***	-1.156***
	(0.270)	(1.030)	(0.326)	(0.562)	(0.212)	(0.630)	(0.254)	(0.379)
OBSERVATIONS	12 032	1 069	7 324	3 639	19 472	2 309	11 143	6 020
R-SQUARED	0.558	0.293	0.590	0.581	0.503	0.318	0.505	0.574
年份效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
行业效应	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制	控制
SCORE/DA系数的组间差异检验		(3)-(2)	(4)-(3)			(7)-(6)	(8)-(7)
		-0.001***	-0.007***			0.342***	0.086***
注：***、**、*表示显著性水平分别为0.01、0.05、0.1，括号中表示的是稳健标准误；由于部分控制变量的数据从2003年开始披露，因此分阶段回归时仅涉及阶段三、四、五；组间差异检验使用自体抽样法进行。

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五   稳健性检验

对关键变量的衡量进行替代，重新对模型(4)和模型(5)进行回归，其中，股价同步性指标参照Roll(1988)^①，在模型(2)中去除行业因素r_{l, t}，仅以个股收益率r_{i, t}与市场收益率r_{m, t}进行回归拟合获得同步性指标R_i²；信息披露质量指标，SCORE采用深交所评级为“优秀”“良好”的赋值为1，“合格”“不合格”的赋值为0；会计信息质量以absDA替代DAT。分别以上述指标衡量方法替代原有变量数据，回归结果(略，可向作者索取)显示与上文一致，说明本研究的结果是稳健的。

① R. Roll. R². Journal of Finance, 1988, 43(2): 541—566.

五.   结论

本研究深入分析中国上市公司信息披露制度的变迁历程，长时期内考察公司信息披露质量的变化对股票市场有效性的影响。研究发现，中国股市尚属噪声环境市场，非理性交易行为多，但是随着信息披露制度的逐渐完善，上市公司信息披露质量逐步改善，股票市场的有效性也逐步提高。在噪声环境下，总体上股价同步性与公司的信息披露质量呈正相关，即公司信息披露质量越高股价同步性越高，与西方较成熟市场比较，市场有效性差。但是，随着时间推移、信息披露制度的完善及会计信息质量的改善，公司会计信息质量与股价同步性的正相关关系有减弱的趋势，这意味着提高会计信息质量有助于排除投资者决策的不确定性，提高公司特质信息在股票定价中的含量。进一步研究表明，机构投资者的持股比例越高，公司信息披露质量与股价同步性的正向关系越是减弱，这说明机构投资者的发展与市场参与有助于增强市场中依据信息进行的理性交易，减少噪音交易，促进市场有效。