Mixed Ownership Reform, Risk Taking and Innovation Performance——Evidence from A-Share State-Owned Enterprises Listed Companies
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摘要: 激发国有企业活力，促进中国经济高质量发展是当前社会各界关注的话题。从企业风险承担视角，利用2003—2018年A股国有上市公司数据，实证检验国有企业混合所有制改革、风险承担水平与创新绩效三者之间的关系，结果显示，国有企业混合所有制改革能够提升企业风险承担水平。机制检验发现，国有企业混合所有制改革通过降低企业的代理成本提高了企业风险承担水平。异质性分析结果表明，引入民营资本和处于市场化程度高地区的国有企业，混合所有制改革与企业风险承担水平的正向作用更显著。进一步研究发现，混合所有制改革提升风险承担水平显著提高了企业的创新投入，但并未显著促进企业创新产出。国有企业混合所有制改革过程中要构建以创新绩效为核心的业绩考核机制，促进形成有利于创新活动的风险承担偏好，推动国有企业高质量发展。Abstract: How to stimulate the vitality of state-owned enterprises and promote the high-quality development of China's economy is the current social concern. From the perspective of enterprise risk taking, this paper uses the data of A-share state-owned listed companies from 2003 to 2018, to investigate the relationship of mixed ownership reform, risk taking and innovation performance. The empirical results show that the mixed ownership reform has a significant positive correlation with the risk taking. The mechanism test found that the mixed ownership reform mainly affected the risk taking by reducing the agency cost of enterprises. Specifically, the effect of mixed ownership reform in improving risk taking is more significant in state-owned enterprises that have introduced private capital and those in regions with a high degree of marketization. Further research shows that the risk-taking level promoted by the mixed-ownership reform significantly increases the innovation input of enterprises but does not significantly promote the innovation output of enterprises. The results of this paper imply that in the process of mixed ownership reform of state-owned enterprises, a performance appraisal mechanism centered on innovation performance should be constructed to promote the formation of risk-taking preferences that are conducive to innovation activities and to promote high-quality development of state-owned enterprises.
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Keywords:
- mixed ownership reform /
- risk taking /
- agency costs /
- innovation performance
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一. 问题提出
混合所有制改革是当前学术界关注的焦点。学者从公司违规行为[1]、投资效率[2-3]、费用粘性[4]、内部薪酬差异[5]、创新行为[6-8]、社会责任[9]以及公司绩效[10]等维度考察了国有企业混合所有制改革(以下简称国企混改)的效果。与已有研究聚焦点不同，本文从企业风险承担水平这一角度考察国企混改实施的经济后果。风险承担水平体现了企业在实现价值最大化过程中承担风险的态度，是驱动公司发展的主要动力[11]。面对不确定性时，不同决策主体利益诉求存在差异，有不同的风险与收益权衡，风险偏好与收益的敏感度不尽一致[12]。
在“官本位”文化的中国，国有企业领导人更多把自己看作政府官员，而不是企业经营者。他们的职业追求是仕途升迁，而不是长期在企业工作。杨瑞龙等将央企高管称之为“准官员”，他们研究发现央企营业收入增长率的上升会提高央企领导的升迁概率[13]。在反腐败环境下，基于政治晋升追求的国企高管规避政治风险动机提升，变得风险厌恶，导致投资不足，损害公司价值[14]。已有研究表明，非国有资本有着更高的风险承担水平。Boubakri等利用57个国家企业私有化数据，发现外资持股与风险承担之间呈现正相关关系[15]。李文贵和余明桂采用中国A股上市公司数据，发现国企民营化后可以显著提升风险承担水平[16]。这意味着，国有企业通过改变所有权性质能够转变企业风险偏好态度。然而，国有企业在中国经济社会运行中具有特殊作用，全部采用私有化方式改变企业风险偏好不符合现实逻辑。那么，不同于民营化的改革方式，国有企业通过引入非公资本进行混合所有制改革，实现股权结构多元化，是否也可以影响国有企业风险承担水平，这是一个值得探讨的话题。
基于上述考虑，本文研究的是国企引入民资后是否会嫁接其风险偏好的基因，改变自身风险承担水平。如果会，其作用机制是什么？此外，创新是企业塑造核心竞争力的法宝，但创新活动是一项高度不确定性、失败概率大的投资，需要企业具有较高的风险承担水平。国企混改如果提高了国企风险承担水平，那是否也会促进企业创新行为呢？为了回答以上问题，本文利用2003—2018年A股国有上市公司数据，结合代理成本理论，实证检验国企混合所有制、风险承担水平与创新行为三者之间的关系。
本文的边际贡献主要体现为三个方面：(1)拓宽了国企混改非公资本发挥作用的影响因素，深化了对国企混改与风险承担关系的认识。混改作为现阶段国企改革的关键突破口受到学术界高度重视，但与已有文献从监督和制衡视角的研究不同，本文从风险承担视角出发，为国企混改的效果研究提供了经验证据，丰富了现有国企混改的研究范畴。(2)有助于探索国企混改的有效监督方式，为国有企业制定和调整混改力度提供数据支持和经验证据。与已有关于所有权性质变化对企业风险承担水平影响的研究不同，本文基于中国混合所有制改革背景，考察多元化股权结构对企业风险承担水平的影响，为推动国企混改提供经验证据。(3)从创新绩效视角为国企混改提供了新的证据支撑。现有混改研究大多从股权集中度视角展开对创新绩效的影响，本文进一步从混改深入度和混改制衡度两个维度、创新投入与创新产出两个视角，研究混合所有制改革对国有企业创新绩效的影响，深化了国企混改的政策效果研究，也为中国推行国企混合所有制改革进程中做强做优做大国有资本提供经验参考。
本文余下部分安排如下：第二部分为理论分析与研究假设，结合中国制度背景，从理论上分析国企混改对风险承担水平和创新行为的影响，提出本文待验证的假设；第三部分是研究设计，对本文的数据来源与样本选择、模型构建与变量定义进行了详细说明；第四部分为实证结果分析；第五部分为结论。
二. 理论分析与研究假设
国有企业在中国特色社会主义建设过程中起着关键作用。特别是，当前世界面临百年未有之大变局，颠覆性新技术不断涌现，加剧了大国间的博弈竞争。十九届四中全会提出“发展混合所有制经济，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，做强做优做大国有资本”。进行国有企业产权改革，引入非公资本，形成混合所有制企业，是探索发展混合所有制经济的微观基础。一言以蔽之，国企混改能否促进企业价值增长和生产率提升，是事关混合所有制经济效果好坏的重要标准。
一方面，国有企业不仅承担着促进经济增长的经济目标，还需完成维护社会稳定、促进就业等政治目标，这些目标的存在使得企业经营决策与企业价值最大化的目标相矛盾。政府干预导致的非效率投资阻碍了国有企业健康发展[17-18]。另一方面，实践中，国有企业高管形式上是市场化的“经理人”身份，但实质上是“准官员”身份[13]，能够通过完成政治目标在晋升中取得优势。因此，国有企业高管在投资决策的风险选择中，更多基于政治生涯考虑[19]，倾向于通过维持企业稳定来达到政治目标。同时，出于对高风险投资的不确定性高、失败率高、职业生涯和声誉的考虑，国企高管在经营决策时更倾向于保守的投资策略。而国有企业混合所有制改革后，一方面，非国有资本的进入使得国有股权占比下降，在一定程度上缓解了由政治干预带来的在维护社会稳定、促进就业等方面的负面影响[20]，强化了对经济目标的追求，促进企业投资效率[15, 21]；另一方面，非国有资本的逐利性使得非国有股东有很强的动机去监督经理人，通过委派董事等行为促进国有企业公司治理提升，有助于缓解代理成本。已有研究显示，股东身份异质性与企业风险承担水平密切相关[15]。国企通过混合所有制改革可以实现股权结构多元化，不同身份的股东具有各自的资源优势，有可能产生“协同效应”[22]，提升企业风险承担水平。混改后的企业更加重视盈利能力与效率，这将推动从“政治晋升”激励模式向市场化“薪酬激励”模式转变。
基于上述分析，我们提出以下假设：
H1 在其他条件相同的情况下，国企混改可以提高企业风险承担水平。
上述分析表明，国企混改后，非国有股东参与公司治理，发挥公司治理机制作用，从而提升企业风险承担水平。企业创新驱动国有企业高质量发展。在此情形下，风险承担水平的提升最终需聚焦于企业创新绩效。但创新是一项周期长、资金大、风险高的投资活动，国企混改引起企业风险承担水平的提高是否必然可以促进公司创新呢？
当前，学者对于混合所有制改革与创新关系的研究存在不同看法[6-8, 23]。从积极作用看，国企混改后除了提升风险承担水平外，自身具有获取互补性资源的优势。宋春霞和薛月研究发现，国企通过混合所有制改革获取互补性资源从而提升创新能力，而国有股持股比例对创新有差异化影响，具体地呈现U型关系[24]。此外，国企混改后自身仍具有融资优势。尽管当前国家大力发展资本市场，提升直接融资比例，但以银行为主导的间接融资渠道尚未发生根本性改变。非国有企业在银行信贷获取及资金成本方面都处于劣势地位[25]，而国企参股可以缓解民营企业融资约束，产生资源互补效应。在外部融资市场存在摩擦的现实情境下，能否获取资金支持直接关乎创新投入。余明桂等研究发现，国有企业民营化后受到信贷歧视，加剧了企业融资约束，对创新活动产生抑制作用[23]。与国企民营化不同，国企混改后依然享有政府信用，在融资时具有天然优势。混改产生的风险承担水平的提高，可能增加企业创新意愿，而国企本身具备的强大融资能力则为创新提供充足资金。从这个角度而言，国企混改可以促进企业创新能力。
从消极方面看，现阶段混改存在“混而不改”和“效率不足”等问题。即使混改后，国有股“一股独大”的现象仍普遍存在，致使非国有股东无法有效参与公司决策。部分研究表明，国有股东作为实际控制人可能因政治目标而放弃经济绩效，加剧企业短视行为，降低创新投入，从事周期短、见效快的项目，从而导致国有企业创新绩效低[26]。已有研究更多地从非国有股的商业化治理角度分析其对混改创新产生的影响，如王春燕等发现非国有股参与治理可以促进企业创新行为[27]。但现有研究是在非国有股追求企业价值最大化、具有创新动力的理想假定前提下论证的。然而，实践中，非国有股大股东常常进行关联交易、资金占用、高送转、股权质押等投机性行为，追逐自身私利，严重损害中小股东利益及企业价值。非国有股参与混改的最终目的是获取收益，而依靠提升企业创新不仅周期长，同时存在着极大不确定性。因此，从理性人角度出发，非国有股股东更有可能利用混改企业在融资及获取项目方面的独特优势，“怂恿”企业投资见效快、收益高的投机性项目，抑制企业从事高失败率的创新活动。从这个角度来看，尽管国企混改提高了企业风险承担水平，但并不能促进企业创新绩效。
基于上述分析，我们提出如下对立假设：
H2a 在其他条件相同的情况下，国企混改带来的风险承担水平提升，提高了企业创新绩效。
H2b 在其他条件相同的情况下，国企混改带来的风险承担水平提升，降低了企业创新绩效。
三. 研究设计
一 数据来源与样本选取
2003年，党的十六届三中全会对建立完善的市场经济体制进行了全面部署，指出要更大程度发挥市场在资源配置中的基础性作用，同时，宪法也进一步明确了“公有制为主体、多种所有制经济共同发展”作为社会主义基本经济制度，“鼓励、支持和引导非公有制经济发展”的政策导向进一步巩固了民营企业在我国经济体系中的地位，国企混改由此进入了“国企监管改革、民企壮大”与“产权”混合阶段[28]。本文以2003—2018年沪深A股上市国企作为初始样本，对样本进行以下处理：(1)剔除金融行业、ST、PT以及主变量缺失的样本；(2)剔除观测初始年(2003年及以前上市的为2003年，2003年之后上市的为上市当年)实际控制人为非国有性质的样本。经筛选后，最终得到15 352个观测值。财务数据来自CSMAR数据库，数据处理与实证检验均采用Stata16.0进行操作。为避免极端值影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。此外，为控制潜在的异方差和序列相关问题，本文在所有回归中对标准误进行公司层面聚类调整。
二 模型构建与变量定义
为了检验假设1，考察混改对风险承担水平的影响，本文采用模型(Ⅰ)进行验证：
$$ \begin{aligned} & \operatorname{Risk}_{i, t}=\alpha+\beta_1 \operatorname{Mix}_{i, t}+\beta_2 \operatorname{Size}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Lev}_{i, t}+\beta_4 \operatorname{Age}_{i, t}+\beta_5 \mathrm{Growth}_{i, t}+\beta_6 \mathrm{GDP}_{i, t}+\beta_7 \operatorname{Roa}_{i, t}+ \\ & \beta_8 \text { Herfindahl_10}_{i, t}+\beta_9 \text { Ind }+\beta_{10} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \\ & \end{aligned} $$ (Ⅰ) 其中，i和t代表企业和年份，ε是残差。本文还控制了时间和行业虚拟变量进行回归检验。
为了检验假设2，考察混合所有制改革、风险承担与企业创新绩效之间的关系，本文采用模型(Ⅱ)和(Ⅲ)进行验证：
$$ \begin{aligned} & \operatorname{Innovation}_{i, t+2}=\alpha+\beta_1 \operatorname{Risk}_{i, t}+\beta_2 \operatorname{Size}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Lev}_{i, t}+\beta_4 \operatorname{Age}_{i, t}+\beta_5 \mathrm{Growth}_{i, t}+\beta_6 \mathrm{GDP}_{i, t}+\beta_7 \operatorname{Roa}_{i, t}+ \\ & \beta_8 \text { Herfindahl_10}_{i, t}+\beta_9 \text { Ind }+\beta_{10} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \\ & \end{aligned} $$ (Ⅱ) $$ \begin{array}{l} \text { Innovation }_{i, t+2}=\alpha+\beta_1 \operatorname{Risk}_{i, t} \times \operatorname{Mix}_{i, t}+\beta_2 \operatorname{Mix}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Risk}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Size}_{i, t}+\beta_4 \operatorname{Lev}_{i, t}+\beta_5 \mathrm{Age}_{i, t}+ \\ \beta_6 \text { Growth }_{i, t}+\beta_7 \mathrm{GDP}_{i, t}+\beta_8 \text { Roa }_{i, t}+\beta_9 \text { Herfindahl_10}_{i, t}+\beta_{10} \text { Ind }+\beta_{11} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \end{array} $$ (Ⅲ) 上式中，考虑到混合所有制改革产生效果需要一定的时间，故采用滞后2年的创新绩效(Innovation)来衡量混改后的创新投入水平，具体变量定义见表 1。
表 1 变量定义表变量类型 变量代码 变量名称 变量说明 被解释变量 Risk 风险承担 利润率的波动性，即经行业调整的企业利润率的标准差 RD 创新投入 研发投入/营业收入 Invent 实质性创新产出 Ln(企业发明专利获得数量+1) Ln(企业实用新型专利获得数量+外观设计专利获得数量+1) Uninvent 策略性创新产出 总收入/总资产 Mixratio 混改深入度 前十大股东中民营和外资持股比例之和 解释变量 Mixbalance 混改制衡度 前十大股东民营和外资持股比例之和减去国有股份持股比例总量的差 Size 企业规模 Ln(1+总资产) Lev 资产负债率 企业总负债/企业总资产 Growth 销售增长 营业收入的年增长率 Age 企业年龄 Ln(1+企业成立年龄) GDP 宏观经济 GDP年增长率 控制变量 Roa 资产回报率 税后净利润/总资产 Herfindahl_10 赫芬达尔指数 前十大股东持股比例平方和 Ind 行业虚拟变量 按证监会上市公司行业分类指引分类，制造业按二级代码分类，其余按一级代码分类，剔除金融业后，分为20个行业虚拟变量 Year 年度虚拟变量 按照样本年度(2003—2018)，设置15个虚拟变量 1 被解释变量: 风险承担(Risk)
本文借鉴李文贵和余明桂[16]的方法，采用资产收益率(Roa)三年内的波动率衡量风险承担水平(Risk)。其中，Roa为企业相应年度的息税前利润(Ebit)与当年末资产总额(Assets)的比率；为消除行业和经济周期对Roa的影响，将公司i在t年的Roa进行行业调整，定义为ADJ_Roa；N表示统计年数，将公司i不满足(t，t+1，t+2)的统计数据剔除；风险承担水平值越大，表示风险承担水平越高。
$$ \text { ADJ_Roa }_{i, t}=\frac{E B I T_{i, t}}{{ASSETS}_{i, t}}-\frac{1}{X_t} \sum_{k=1}^x \frac{E B I T_{k, t}}{{ASSETS}_{k, t}} $$ (Ⅳ) $$ \operatorname{Risk}_{i, t}=\sqrt{\frac{\frac{1}{N-1} \sum_{n=1}^N\left(\text { ADJ_} \operatorname{Roa}_{i, t} \cdot \frac{1}{N} \sum_{n=1}^N \text { ADJ_Roa }_{i, t}\right)^2}{N=3}} $$ (Ⅴ) 2 被解释变量: 创新绩效(Innovation)
创新绩效(Innovation)主要由创新投入和创新产出两个维度衡量。创新投入主要参考解维敏和方红星[29]以及李韵和丁林峰[30]的研究，采用企业研发投入金额占营业收入的比例(RD)来衡量；创新产出主要参考陈德球等[31]、黎文靖和郑曼妮[32]的研究，将专利类型分为策略性创新(Uninvent)和实质性创新(Invent)来衡量，其中策略性创新等于企业实用新型专利与外观设计专利获得数量之和加1取自然对数，实质性创新等于企业发明专利获得数量加1取自然对数。
3 解释变量(Mix)
参考杨兴全等[33]的方法，将样本公司前十大股东性质分为四种：国有股东、民营股东、外资股东和其他，采用不同产权性质的占比来衡量国企混改程度，主要采用两种衡量方式：一是混改深入度(Mixratio)，衡量方式为前十大股东中民营和外资持股比例之和，其比例越高，混改力度越强；二是混改制衡度(Mixbalance)，衡量方式为前十大股东民营和外资持股比例之和减去国有股份持股总量的差，差值越大就意味着不同性质资本的融合程度越高，制衡作用越明显。
4 控制变量
参考李文贵和余明桂[16]的研究，本文加入企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、销售增长(Growth)、企业年龄(Age)、宏观经济(GDP)、资产回报率(Roa)及赫芬达尔指数(Herfindahl_10)等控制变量，此外还控制了行业虚拟变量(Ind)和年度虚拟变量(Year)。具体定义如表 1所示。
四. 实证结果分析
一 描述性统计分析
表 2是主要变量的描述性统计结果。结果显示：样本期间内，国有企业的风险承担水平均值约为0.029，方差为0.034，表明我国国有企业的风险承担能力普遍比较弱。混改深入度均值为0.119，方差为0.172，股权制衡度均值为-0.280，最大值为0.696，最小值为-0.803，说明国有企业前十大股东中，不同企业间的非国有股份占比差异较大，也反映了混合所有制改革在各个国企的进展步调不一致。
表 2 描述性统计表Variables N Mean SD Median Min Max Risk 15 352 0.029 0.034 0.018 2 0.001 60 0.202 Mixratio 15 352 0.119 0.172 0.027 0.000 0.712 Mixbalance 15 352 -0.280 0.353 -0.372 -0.803 0.696 Size 15 352 22.240 1.367 22.040 19.700 26.330 Lev 15 352 0.507 0.194 0.517 0.075 0.926 Growth 15 352 0.184 0.451 0.111 -0.594 2.905 Age 15 352 3.209 0.174 3.219 2.565 3.611 GDP 15 352 9.006 2.168 9.400 6.589 14.200 Roa 15 352 0.029 0.055 0.028 -0.216 0.185 Herfindahl_10 15 352 0.195 0.131 0.167 0.018 0.601 二 混合所有制与风险承担水平
为了验证假说1，本文首先对模型(Ⅰ)进行了回归，考察国企混改程度对企业风险承担的影响，回归结果如表 3所示。列(1)至列(4)分别列示了混改深入度、股权制衡度对企业风险承担的影响。(1)列和(3)列为未加入控制变量时的回归结果，回归系数分别为0.017和0.013，在1%的水平上显著为正；(2)列和列(4)为加入控制变量时的回归结果，回归系数为0.019和0.011，在1%的水平上显著为正。结果显示，无论采用哪种混合所有制改革的衡量方式，国企混改革均与风险承担水平呈正相关关系。该结果验证了假说1，即随着国企混合所有制程度的增大，企业风险承担水平会相应提高。这说明，国有企业通过引入非公有资本入股，可以改变企业风险承担偏好，这与Boubakri等人在2011年的相关研究具有一致性[15]。
表 3 混合所有制与风险承担水平回归结果Variables (1) Risk (2) Risk (3) Risk (4) Risk Mixratio 0.017*** (9.29) 0.019*** (11.37) Mixbalance 0.013*** (14.05) 0.011*** (12.06) Size -0.004*** (-14.27) -0.003*** (-13.58) Lev -0.001 (-0.70) -0.002 (-0.81) Growth -0.001 (-1.05) -0.001 (-1.06) Age 0.009*** (6.27) 0.008*** (5.67) GDP -0.001** (-2.39) -0.001** (-2.04) Roa -0.223*** (-25.85) -0.223*** (-25.87) Herfindahl_10 0.000 (0.09) 0.010*** (4.38) Year Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Constant 0.040*** (15.69) 0.099*** (11.65) 0.047*** (18.18) 0.100*** (11.80) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.059 0.215 0.068 0.216 注：*、* *、* * *分别表示在0.1、0.05、0.01水平上显著。下表同。 三 作用路径分析
国有企业不具有人格化的天然产权缺陷，导致其无法真正行使相关权益，“所有者缺位”现象会导致严重的代理问题，给经理层(为寻求私利)增加在职消费等投资过度行为，或者为规避风险而减少投资造成投资不足提供了便利[34]。而进行混合所有制改革的企业会更加重视盈利能力与效率，非国有资本参股有助于国企去行政化，打破原有僵化的内部管理体制，引入薪酬激励机制，给管理层带来货币化激励和市场化考核压力[35]，缓解代理问题，从而提升企业的风险承担水平。
本文构建模型(Ⅵ)(Ⅶ)和(Ⅷ)，通过借鉴温忠麟等[36]提出的中介效应检验程序，进行中介效应检验：
$$ \begin{aligned} & \operatorname{Risk}_{i, t}=\alpha+\beta_1 \mathrm{Mix}+\beta_2 \mathrm{Size}_{i, t}+\beta_3 \mathrm{Lev}_{i, t}+\beta_4 \mathrm{Age}_{i, t}+\beta_5 \text { Growth }_{i, t}+\beta_6 \mathrm{GDP}_{i, t}+\beta_7 \operatorname{Roa}_{i, t}+ \\ & \beta_8 \text { Herfindahl_10}_{i, t}+\beta_9 \text { Ind }+\beta_{10} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \\ & \end{aligned} $$ (Ⅵ) $$ \begin{aligned} & \text { Agency_Cost }{ }_{i, t}=\alpha+\beta_1 \operatorname{Mix}+\beta_2 \operatorname{Size}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Lev}_{i, t}+\beta_4 \mathrm{Age}_{i, t}+\beta_5 \mathrm{Growth}_{i, t}+\beta_6 \mathrm{GDP}_{i, t}+\beta_7 \operatorname{Roa}_{i, t}+ \\ & \beta_8 \text { Herfindahl_10} _{i, t}+\beta_9 \text { Ind }+\beta_{10} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \end{aligned} $$ (Ⅶ) $$ \begin{aligned} & \text { Risk}_{i, t}=\alpha+\beta_1 \text { Mix }+\beta_2 \text { Agency_Cost}_{i, t}+\beta_3 \operatorname{Size}_{i, t}+\beta_4 \operatorname{Lev}_{i, t}+\beta_5 \operatorname{Age}_{i, t}+\beta_6 \operatorname{Growth}_{i, t}+\beta_7 \operatorname{GDP}_{i, t}+ \\ & \beta_8 \text { Roa }_{i, t}+\beta_9 \text { Herfindahl_10} _{i, t}+\beta_{10} \text { Ind }+\beta_{11} \text { Year }+\varepsilon_{i, t} \\ & \end{aligned} $$ (Ⅷ) 上式中，代理成本(Agency_Cost)参考James[37]，采用第i个企业第t年的资产周转率来衡量，其余变量与模型(Ⅰ)一致。
表 4为回归结果。结果表明，混改深入度和混改制衡度与代理成本的回归系数在1%水平上显著为负，在模型(Ⅷ)中加入代理成本后，混改深入度和混改制衡度与风险承担以及代理成本与风险承担的系数均显著为正，证明了代理成本起部分中介效应，表明混改有利于减少代理问题冲突，降低代理成本，从而激发企业风险承担水平的提升。
表 4 机制检验回归结果Variables (1) Risk (2) Agency_Cost (3) Risk (4) Risk (5) Agency_Cost (6) Risk Agency_Cost 0.001** (2.21) 0.001** (2.28) Mixratio 0.019*** (11.37) -0.131*** (-5.02) 0.019*** (11.46) Mixbalance 0.011*** (12.06) -0.075*** (-5.41) 0.011*** (12.16) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.099*** (11.65) 0.250 (1.64) 0.099*** (11.62) 0.100*** (11.80) 0.241 (1.57) 0.100*** (11.78) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.215 0.248 0.216 0.216 0.248 0.217 四 稳健性检验
为了进一步检验研究结论的可靠性，我们进行了以下稳健性检验。
1 替换变量
参考已有研究[38]，使用观测期间经行业均值调整的企业利润率最大值与最小值的差额作为风险承担水平的替代变量(Risk2)，对本文的假设重新进行稳健性检验，结果与前文主回归结论基本保持一致，检验结果如表 5中(1)列至(4)列所示。
表 5 稳健性检验回归结果Variables (1) Risk2 (2) Risk2 (3) Risk2 (4) Risk2 (5) Risk (6) Risk (7) Risk (8) Risk Mixratio 0.033*** (9.34) 0.019*** (11.37) Mixbalance 0.025*** (14.07) 0.021*** (12.08) Mixratio_F 0.017*** (8.94) 0.018*** (9.85) Mixbalance_F 0.013*** (12.95) 0.010*** (10.5) Controls No Yes No Yes No Yes No Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.076*** (15.68) 0.099*** (11.65) 0.089*** (18.15) 0.189*** (11.73) 0.041*** (15.04) 0.096*** (9.84) 0.048*** (17.21) 0.097*** (9.97) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 13 901 13 901 13 901 13 901 R-squared 0.059 0.215 0.069 0.215 0.062 0.116 0.07 0.117 2 变量滞后
考虑到国企混改影响风险承担需要一定的时间，本文采用变量滞后(Mixratio_F/Mixbalance_F)的方法来缓解潜在内生性问题可能存在的干扰。表 5中(5)列至(8)列显示了解释变量滞后一期的回归结果。可以发现，无论是否加入其他控制变量，混改的系数均显著为正，与本文的主回归结果保持一致，说明研究结论依旧稳健。
五 扩展性研究
1 异质性检验
(1)混合所有权方式：民资VS外资
Boubakri等人2011年的研究发现，国有企业通过外资方式私有化会显著提高企业风险承担水平[15]。中国的外资与民资对企业风险承担水平是否也会存在差异？为了回答这一问题，本文对前十大股东中是否引入外资进行分组，以此来考察不同混合所有权方式对企业风险承担水平的影响，回归结果如表 6中(1)列至(4)列所示。回归结果显示，自变量混改深入度和混改制衡度系数在引入外资组和未引入外资组均显著为正，但未引入外资组显著性更高，并且通过Chow检验。这表明，盲目引入外资并不可取，还可能会产生“水土不服”问题，导致其对企业风险承担影响效果逊色于民资。
表 6 异质性检验回归结果Variables (1) Risk (2) Risk (3) Risk (4) Risk (5) Risk (6) Risk (7) Risk (8) Risk 引入外资 未引入外资 引入外资 未引入外资 市场化高 市场化低 市场化高 市场化低 Mixration 0.014*** (5.15) 0.019*** (8.79) 0.018*** (7.15) 0.015*** (5.29) Mixbalance 0.009*** (5.34) 0.011*** (9.75) 0.010*** (7.76) 0.008*** (5.54) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 3 585 11 767 3 585 11 767 5 302 4 507 5 302 4 507 R-squared 0.178 0.230 0.179 0.232 0.172 0.191 0.173 0.192 Constant 0.068*** (4.41) 0.114*** (10.80) 0.067*** (4.36) 0.118*** (11.27) 0.092*** (6.84) 0.138*** (9.24) 0.094*** (6.96) 0.139*** (9.27) Chow test 3.55*** 3.63*** 2.43*** 2.37*** P值 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 (2)不同市场化发展程度
外部市场化环境可能会影响到企业微观行为。为此，我们检验了市场化进程对混改的风险承担效应。本文采用市场化总指数衡量企业外部市场化发展程度，并按照分年度的中位数来划分高低组进行回归。回归结果如表 6中(5)列至(8)列所示。回归结果显示，无论外部市场化程度高还是低，国企混改均对企业风险承担水平产生正向影响，但市场化程度高的组显著高于市场化程度低的组，并通过了Chow检验。
2 混合所有制改革、风险承担与企业创新绩效
为了验证假说2，本文对模型(Ⅱ)和(Ⅲ)进行了回归，考察国企混改程度对风险承担与企业创新投入水平二者之间关系的影响，回归结果如表 7所示。
表 7 混合所有制改革、风险承担与企业创新绩效回归结果Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) RD RD RD INVENT INVENT INVENT UNINVENT UNINVENT UNINVENT Mixration×Risk 0.176** (2.03) 0.260 (0.36) -0.325 (-0.32) Mixbanlance×Risk 0.105** (2.36) 0.413 (1.19) -0.052 (-0.10) Risk 0.035** (2.02) -0.020 (-1.21) 0.025 (1.29) -0.582*** (-3.20) -0.504** (-2.14) -0.385** (-2.07) -1.104*** (-4.59) -0.859*** (-2.73) -0.913*** (-3.75) Mixratio -0.005* (-1.81) -0.216*** (-5.42) -0.312*** (-5.13) Mixbalance -0.003** (-2.39) -0.132*** (-6.56) -0.168*** (-5.45) Size -0.003*** (-9.28) -0.003*** (-10.32) -0.003*** (-10.38) 0.173*** (22.20) 0.173*** (22.31) 0.172*** (22.02) 0.214*** (20.94) 0.216*** (21.10) 0.213*** (20.78) Lev -0.022*** (-8.73) -0.020*** (-7.82) -0.020*** (-7.84) -0.323*** (-8.39) -0.320*** (-8.29) -0.316*** (-8.20) -0.251*** (-4.77) -0.246*** (-4.68) -0.242*** (-4.61) Growth 0.001 (0.66) 0.001 (1.31) 0.001 (1.30) -0.077*** (-7.34) -0.071*** (-6.76) -0.071*** (-6.77) -0.134*** (-8.70) -0.125*** (-8.05) -0.125*** (-8.08) Age -0.024*** (-11.19) -0.022*** (-10.03) -0.022*** (-9.85) -0.263*** (-5.85) -0.249*** (-5.51) -0.239*** (-5.27) -0.212*** (-3.61) -0.189*** (-3.22) -0.177*** (-3.01) GDP -0.004*** (-6.14) -0.006*** (-7.01) -0.006*** (-6.99) -0.055*** (-5.92) -0.057*** (-6.10) -0.059*** (-6.26) -0.054*** (-3.92) -0.057*** (-4.12) -0.059*** (-4.30) Roa 0.039*** (4.52) 0.032*** (4.12) 0.033*** (4.16) -0.059 (-0.44) -0.017 (-0.13) -0.015 (-0.11) 0.575*** (2.99) 0.640*** (3.33) 0.639*** (3.32) Herfindahl_10 -0.024*** (-8.27) -0.022*** (-7.52) -0.022*** (-7.49) -0.299*** (-5.33) -0.296*** (-5.28) -0.401*** (-7.13) -0.317*** (-4.25) -0.313*** (-4.21) -0.462*** (-6.07) Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.199*** (18.97) 0.221*** (19.07) 0.219*** (18.90) -2.199*** (-8.91) -2.237*** (-9.07) -2.259*** (-9.15) -3.258*** (-9.94) -3.322*** (-10.14) -3.339*** (-10.20) Observations 5 881 5 706 5 706 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.299 0.291 0.292 0.224 0.226 0.226 0.249 0.251 0.251 表 7中列(1)列示了企业风险承担对企业创新投入的影响，系数在5%的水平上显著为正，表明企业的风险承担能力越高，其创新的意愿越强烈，创新投入越多。列(2)和列(3)列示了考虑混改深入度和混改制衡度后，风险承担与企业创新投入水平之间关系的变化，结果表明，无论是混改深入度还是混改制衡度，二者与风险承担的交乘项均在5%的水平上显著为正，说明混改所产生的风险承担水平的提高能增加企业创新意愿，增大企业创新投入。
表 7中列(4)和(7)列示了企业风险承担对企业创新产出的影响，系数在1%的水平上显著为负，表明无论是实质性创新还是策略性创新，其专利成果产出并未得到提升。列(4)和(5)以及列(8)和(9)分别列示了考虑混改深入度和混改制衡度后，风险承担与企业创新产出二者之间关系的变化。结果显示，无论是混改深入度还是混改制衡度，二者与风险承担的交乘项均不显著，说明混改所产生的风险承担水平的提高并未带来企业创新产出提升。这可能与创新专利研发过程有一定的不确定性相关，风险承担意愿的提升能直接改变企业的创新投入策略，但对创新产出却没有效果。
五. 结论与讨论
改革开放40多年来，国有企业混合所有制改革作为中国经济体制改革的重要组成部分在稳步推进中不断深入，通过引入非公资本形成“国企+民资”的新型股权结构，促进国有经济和民营经济协同高质量发展。通过引入多元产权股东完善公司治理机制、激发企业创新水平、促进国有企业创新绩效，是混合所有制改革的重要目标。
本文以2003—2018年沪深A股上市国有企业为研究样本，从风险承担及创新绩效角度，实证检验混合所有制改革对国有企业风险承担水平及创新绩效的影响。实证结果显示：(1)国企混改提升了企业风险承担水平，且非国有持股结构对提升风险承担水平存在差异化影响。混合所有制改革深入度和股权制衡度越高，提升企业风险承担水平效果越好。(2)机制分析表明，混合所有制改革通过降低委托代理成本，使国企激励模式由非市场化的“政治晋升”隐性激励模式向市场化“货币薪酬”显性激励模式转变，驱动企业风险承担水平提升。(3)异质性分析表明，国企混改与企业风险承担水平的正向关系在引入民营资本及市场化进程高的环境下更显著。这也意味着，国企混改进程中应同时加快推进市场化进程，重视引入民营资本以缓解混合所有制改革“效率不足”问题。(4)混合所有制改革后企业风险承担水平提升仅仅促进了企业创新投入，却未能促进企业创新产出活动。
本文的研究结论丰富了现有国企混合所有制改革与企业风险承担研究范畴，为当前推进混合所有制改革、提升国有企业混合所有制创新能力提供了经验证据。首先，要重视国企混改中非公资本在混改中发挥的积极治理作用。引入持股比例较高的非公资本有助于改善公司治理水平，降低委托代理成本；同时，不能盲目引入外资，更应充分挖掘民营资本，有助于提升国有企业的风险承担水平和决策效率。其次，制度环境会通过公司治理结构对企业的资源配置和经济绩效产生决定性影响。国企混改过程中，企业的经营活动、投资决策等都受到当地制度环境的影响。因此，在持续推进混合所有制改革的同时，要进一步完善市场化进程，让制度环境发挥前置作用，提升混合所有制改革的治理效果。最后，仅仅通过混合所有制改革提升企业风险承担水平，并不能增强国有企业的竞争优势。未来在深化国企改革过程中，在引入非公资本的同时，应注重对其创新绩效能力提升的评价，避免引入追逐短期利益的民营资金。
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表 1 变量定义表
变量类型 变量代码 变量名称 变量说明 被解释变量 Risk 风险承担 利润率的波动性，即经行业调整的企业利润率的标准差 RD 创新投入 研发投入/营业收入 Invent 实质性创新产出 Ln(企业发明专利获得数量+1) Ln(企业实用新型专利获得数量+外观设计专利获得数量+1) Uninvent 策略性创新产出 总收入/总资产 Mixratio 混改深入度 前十大股东中民营和外资持股比例之和 解释变量 Mixbalance 混改制衡度 前十大股东民营和外资持股比例之和减去国有股份持股比例总量的差 Size 企业规模 Ln(1+总资产) Lev 资产负债率 企业总负债/企业总资产 Growth 销售增长 营业收入的年增长率 Age 企业年龄 Ln(1+企业成立年龄) GDP 宏观经济 GDP年增长率 控制变量 Roa 资产回报率 税后净利润/总资产 Herfindahl_10 赫芬达尔指数 前十大股东持股比例平方和 Ind 行业虚拟变量 按证监会上市公司行业分类指引分类，制造业按二级代码分类，其余按一级代码分类，剔除金融业后，分为20个行业虚拟变量 Year 年度虚拟变量 按照样本年度(2003—2018)，设置15个虚拟变量 
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表 2 描述性统计表
Variables N Mean SD Median Min Max Risk 15 352 0.029 0.034 0.018 2 0.001 60 0.202 Mixratio 15 352 0.119 0.172 0.027 0.000 0.712 Mixbalance 15 352 -0.280 0.353 -0.372 -0.803 0.696 Size 15 352 22.240 1.367 22.040 19.700 26.330 Lev 15 352 0.507 0.194 0.517 0.075 0.926 Growth 15 352 0.184 0.451 0.111 -0.594 2.905 Age 15 352 3.209 0.174 3.219 2.565 3.611 GDP 15 352 9.006 2.168 9.400 6.589 14.200 Roa 15 352 0.029 0.055 0.028 -0.216 0.185 Herfindahl_10 15 352 0.195 0.131 0.167 0.018 0.601
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表 3 混合所有制与风险承担水平回归结果
Variables (1) Risk (2) Risk (3) Risk (4) Risk Mixratio 0.017*** (9.29) 0.019*** (11.37) Mixbalance 0.013*** (14.05) 0.011*** (12.06) Size -0.004*** (-14.27) -0.003*** (-13.58) Lev -0.001 (-0.70) -0.002 (-0.81) Growth -0.001 (-1.05) -0.001 (-1.06) Age 0.009*** (6.27) 0.008*** (5.67) GDP -0.001** (-2.39) -0.001** (-2.04) Roa -0.223*** (-25.85) -0.223*** (-25.87) Herfindahl_10 0.000 (0.09) 0.010*** (4.38) Year Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Constant 0.040*** (15.69) 0.099*** (11.65) 0.047*** (18.18) 0.100*** (11.80) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.059 0.215 0.068 0.216 注：*、* *、* * *分别表示在0.1、0.05、0.01水平上显著。下表同。
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表 4 机制检验回归结果
Variables (1) Risk (2) Agency_Cost (3) Risk (4) Risk (5) Agency_Cost (6) Risk Agency_Cost 0.001** (2.21) 0.001** (2.28) Mixratio 0.019*** (11.37) -0.131*** (-5.02) 0.019*** (11.46) Mixbalance 0.011*** (12.06) -0.075*** (-5.41) 0.011*** (12.16) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.099*** (11.65) 0.250 (1.64) 0.099*** (11.62) 0.100*** (11.80) 0.241 (1.57) 0.100*** (11.78) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.215 0.248 0.216 0.216 0.248 0.217
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表 5 稳健性检验回归结果
Variables (1) Risk2 (2) Risk2 (3) Risk2 (4) Risk2 (5) Risk (6) Risk (7) Risk (8) Risk Mixratio 0.033*** (9.34) 0.019*** (11.37) Mixbalance 0.025*** (14.07) 0.021*** (12.08) Mixratio_F 0.017*** (8.94) 0.018*** (9.85) Mixbalance_F 0.013*** (12.95) 0.010*** (10.5) Controls No Yes No Yes No Yes No Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.076*** (15.68) 0.099*** (11.65) 0.089*** (18.15) 0.189*** (11.73) 0.041*** (15.04) 0.096*** (9.84) 0.048*** (17.21) 0.097*** (9.97) Observations 15 352 15 352 15 352 15 352 13 901 13 901 13 901 13 901 R-squared 0.059 0.215 0.069 0.215 0.062 0.116 0.07 0.117
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表 6 异质性检验回归结果
Variables (1) Risk (2) Risk (3) Risk (4) Risk (5) Risk (6) Risk (7) Risk (8) Risk 引入外资 未引入外资 引入外资 未引入外资 市场化高 市场化低 市场化高 市场化低 Mixration 0.014*** (5.15) 0.019*** (8.79) 0.018*** (7.15) 0.015*** (5.29) Mixbalance 0.009*** (5.34) 0.011*** (9.75) 0.010*** (7.76) 0.008*** (5.54) Controls Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Observations 3 585 11 767 3 585 11 767 5 302 4 507 5 302 4 507 R-squared 0.178 0.230 0.179 0.232 0.172 0.191 0.173 0.192 Constant 0.068*** (4.41) 0.114*** (10.80) 0.067*** (4.36) 0.118*** (11.27) 0.092*** (6.84) 0.138*** (9.24) 0.094*** (6.96) 0.139*** (9.27) Chow test 3.55*** 3.63*** 2.43*** 2.37*** P值 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
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表 7 混合所有制改革、风险承担与企业创新绩效回归结果
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) RD RD RD INVENT INVENT INVENT UNINVENT UNINVENT UNINVENT Mixration×Risk 0.176** (2.03) 0.260 (0.36) -0.325 (-0.32) Mixbanlance×Risk 0.105** (2.36) 0.413 (1.19) -0.052 (-0.10) Risk 0.035** (2.02) -0.020 (-1.21) 0.025 (1.29) -0.582*** (-3.20) -0.504** (-2.14) -0.385** (-2.07) -1.104*** (-4.59) -0.859*** (-2.73) -0.913*** (-3.75) Mixratio -0.005* (-1.81) -0.216*** (-5.42) -0.312*** (-5.13) Mixbalance -0.003** (-2.39) -0.132*** (-6.56) -0.168*** (-5.45) Size -0.003*** (-9.28) -0.003*** (-10.32) -0.003*** (-10.38) 0.173*** (22.20) 0.173*** (22.31) 0.172*** (22.02) 0.214*** (20.94) 0.216*** (21.10) 0.213*** (20.78) Lev -0.022*** (-8.73) -0.020*** (-7.82) -0.020*** (-7.84) -0.323*** (-8.39) -0.320*** (-8.29) -0.316*** (-8.20) -0.251*** (-4.77) -0.246*** (-4.68) -0.242*** (-4.61) Growth 0.001 (0.66) 0.001 (1.31) 0.001 (1.30) -0.077*** (-7.34) -0.071*** (-6.76) -0.071*** (-6.77) -0.134*** (-8.70) -0.125*** (-8.05) -0.125*** (-8.08) Age -0.024*** (-11.19) -0.022*** (-10.03) -0.022*** (-9.85) -0.263*** (-5.85) -0.249*** (-5.51) -0.239*** (-5.27) -0.212*** (-3.61) -0.189*** (-3.22) -0.177*** (-3.01) GDP -0.004*** (-6.14) -0.006*** (-7.01) -0.006*** (-6.99) -0.055*** (-5.92) -0.057*** (-6.10) -0.059*** (-6.26) -0.054*** (-3.92) -0.057*** (-4.12) -0.059*** (-4.30) Roa 0.039*** (4.52) 0.032*** (4.12) 0.033*** (4.16) -0.059 (-0.44) -0.017 (-0.13) -0.015 (-0.11) 0.575*** (2.99) 0.640*** (3.33) 0.639*** (3.32) Herfindahl_10 -0.024*** (-8.27) -0.022*** (-7.52) -0.022*** (-7.49) -0.299*** (-5.33) -0.296*** (-5.28) -0.401*** (-7.13) -0.317*** (-4.25) -0.313*** (-4.21) -0.462*** (-6.07) Year Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Ind Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Constant 0.199*** (18.97) 0.221*** (19.07) 0.219*** (18.90) -2.199*** (-8.91) -2.237*** (-9.07) -2.259*** (-9.15) -3.258*** (-9.94) -3.322*** (-10.14) -3.339*** (-10.20) Observations 5 881 5 706 5 706 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 15 352 R-squared 0.299 0.291 0.292 0.224 0.226 0.226 0.249 0.251 0.251
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